莫愁前路

2025年08月03日 证券研究报告 本周上证指数跌0.94%，沪深300跌1.75%，中证500跌1.37%，创业板指跌0.74%，恒生指数跌3.47%。价值风格表现弱于成长风格。本周全A日均交易额18096亿，环比上周有所下降。本周市场虽然有所回调，但偏股混合型基金指数回撤仅有0.39%，机构重仓板块和反杠铃策略继续跑赢市场，符合我们在此前周报《最佳的选择：“创”》和《首次向杠铃超额发起挑战！》的判断：当前以银行-微盘为代表的极致杠铃策略虽尚存一定绝对收益空间，但超额有效性在下滑，同时以低估值大盘成长为代表“中间资产”正在出现绝对收益和超额收益的回摆，这点暗示尤其在今年三季度创业板指+科技科创的占优表现是大概率且可持续的。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 对于本周大盘见顶小幅回调，我们认为主要源于海内外重要事件落地后资金止盈的影响，但科技成长板块的赚钱效应仍存：一方面是7月政治局会议的召开对“反内卷”进行了纠偏，大宗商品和反内卷品种的定价回归理性；另一方面是创新药和光模块等产业趋势板块，受到海外需求的进一步提振，在本周继续保持强势表现。中期来看，在中长期资金持续流入稳定市场的背景下，对于大盘指数不必担忧。我们自407黄金坑兑现后始终维持“大盘会比预期得强”的判断，这种乐观预判源于外部弱美元持续回流非美资产，以及内部股债资产配置再均衡，两者共同推动股市流动性宽松，对应不断有增量资金涌入。事实上，当前增量资金已经有共振现象，这点在过去几年极为罕见：1、公募主动型基金开始回暖，与固收+资金持续入场并已形成明显赚钱效应；2、当前两融余额来到1.97万亿，突破3月的高点1.94万亿，7月至今融资盘净流入超过1200亿元，活跃度明显提升；3、下调人身保险产品预定利率，低利率环境下使得保险为代表的资金再度入场支撑指数。在这种资金环境市场已不再忧虑“二次探底”，而对于后续是否能持续创新高步入牛市十分关注。我们认为当前基于流动性步入牛市的基础条件已经具备，向上空间虽暂无法明确但 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 相关报告 反杠铃超额：不止牛市2025-07-27公募配置趋势：满满的信心2025-07-22首次向杠铃超额发起挑战！2025-07-20银行：会跌倒么？2025-07-13叙事变了！新旧动能转换四阶段框架2025-07-09 眼下依然重在结构，买对方向是核心，再次强调Q3重心是在创业板指+科技科创。在结构层面，一个重要的问题是，当前银行的回调是否结束？首先，7月中旬以来当前银行指数回调幅度已经超过6%，近三年来看，当前银行板块的回撤幅度已经达到较高水平，明显超过本轮下跌的只有2023年5月和2024年9月初。其次，伴随着回调加深以及其他题材板块的轮动，市场赚钱效应始终处于比较好的状态，在6月下旬涌入银行板块的高风偏资金逐步流出，一个明显的现象是银行板块的波动率开始明显下降，再次回到了历史较低水平。这预示着银行板块的筹码结构有了明显的出清，我们认为从资金面逻辑来看，银行板块下跌的主要阶段已经度过。 展望后市，基于理性的角度，在当前低通胀局面未彻底终结之前，在当前以银行-微盘为“杠铃策略”并非长期失效，准确地说是绝对收益空间尚存，但超额表现会受到来自以创业板指为代表的低估值大盘成长+科技科创的挑战。具体逻辑如下：1、目前银行-微盘杠铃和中间资产（创业板指、沪深300）收益分化达到历史极值；2、四大银行股息率-十年期国债收益率差值低于2.5%，暗示银行将处于高位震荡；3、基于主动信贷创造论，流动性将逐步从绝对低估值向相对低估值蔓延，呈现银行先涨，非银跟涨，再到科技与低估值大盘成长上涨的历史规律。同时，对于杠铃中间资产超额回升最准确地表达是：反银行-微盘杠铃超额=以A500指数为代表各细分行业龙头超额回升，创业板指则得益于估值在历史30%分位以下且业绩增长与趋势在宽基指数中占据优势，或将成为最为受益的方向： 1、对于银行：目前看，银行指数自高点回撤达到7%，港股银行维持相对稳定跌幅为A股银行一半左右。客观而言，当前银行板块估值提升大致接近2020年中茅指数水平，未形成极致泡沫化，结合主动信贷创造论下社融扩张，以及股债资产配置再均衡过程仍在持续，目前银行板块处于“跌而不倒”的状态，虽没超额收益但明确看空银行板块也是不准确的。 2、对于创业板指+科技科创：基于宏观策略视角，当前长期利率下移放缓和国内外扰动因素转向积极，叠加“反内卷”等长期有利于产能出清、竞争格局改善和通胀回暖的政策出台；在产业层面，AI（算力）、港股互联网、创新药、新消费、半导体、新能源（车）等新动能相继迎来各自的周期性拐点，这无疑再次为低估值大盘成长和所谓“中间资产”重回超额有效性提供条件。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 近期权益市场重要交易特征梳理...............................................4内部因素：三季度企业盈利有望筑底，主动信贷扩张的过程延续..................25外部因素：美日达成初步关税协议框架；特朗普与鲍威尔关系有所缓和............29美联储维持利率，特朗普政府调整多项关税，中美第三次谈判达成部分共识...29美国7月非农不及预期，前值大幅下修..................................29美国7月ISM制造业PMI萎缩，进口指数边际回暖........................33美国6月核心PCE高于预期，基数效应导致二季度GDP虚高 .................34 图表目录 本周美股、欧股、港股普跌................................................5本周低估值风格占优......................................................5本周主要指数涨跌幅一览..................................................5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................5本周万得全A换手率和成交额有所回落......................................6南向资金年初至今累计净流入突破8000亿元.................................67月以来南向资金流入汽车、创新药以及高股息...............................67月腾讯、阿里和小米的净流出十分明显.....................................6本周主流宽基基金ETF普遍获得小幅净流入..................................7当前银行板块波动率已经重新回到较低水平，回撤幅度达到924后最高水平......7银行板块在近两周出现明显回调...........................................8工商银行AH股走势对比..................................................8建设银行AH股走势对比..................................................8当前银行板块股息率仍然处于历史偏高水平.................................9银行板块整体利润增速接近于0............................................9银行板块ROE水平持续下滑至历史低位.....................................9四大行股息率相对长债利率的溢价已经跌回至2021年初水平..................9当前险资重仓股遭遇明显净流出(%).......................................10从成交额占比的视角看，银行的交易拥挤度只能算是历史中位略高水平........10从成交额占比的视角看，当前可以对比2020年中的茅指数...................11当前银行估值抬升趋势接近2020年7月的茅指数...........................11主动型基金重仓股的资金流入从6月中旬开始出现..........................12近两周股债跷跷板继续演绎..............................................12今年以来主动权益基金产品表现良好，明显强于大盘指数和固收+产品..........136月底市场反弹以来，创业板指领涨.......................................13当前杠铃两端资产与中间资产的分化来到历史极值水平......................14创业板指的盈利底部或逐渐形成..........................................14当前以创业板指和恒生科技为代表的大盘成长估值处于历史低位..............15当前主流宽基指数中，创业板指是增速靠前且估值水位相对低的方向..........15当利率下行斜率放缓后，杠铃策略的空间逐步被限缩........................16当前两融资金余额再度接近新高..........................................16当前散户风险偏好指数也开始自底部回升..................................17当前市场量能温和放大，但距离前高还有一定距离..........................17流动性驱动的牛市中，量能的突破是指数突破的重要条件（2015年）..........17流动性驱动的牛市中，量能的突破是指数突破的重要条件（2014年）..........18 当前社融回升节奏和2009、2014年对比...................................182009年在政策推动下社融迅速回升........................................192009年人民币汇率升值，利率在低位运行..................................192014-2015年流动性驱动市场走牛.........................................192015年人民币汇率维持震荡同时利率快速下行..............................19类比2014年的行业轮动顺序是：银行搭台，非银跟涨，之后成长唱戏，最后大金融全面爆发推动指数冲顶.........................................................197月政治局会议主要内容及对比...........................................20景气投资有效指数在二季度持续回升......................................21产业主题投资有效性指数也环比5月有进一步上升..........................21近一周中美利差缩小....................................................2210年期美债收益率震荡下行.....................