原油月报：关注柴油裂解走弱迹象

姓名：肖彧投资咨询证号：Z00162962025年8月1日 01月度观点 02月度重点 01 月度观点 上月月报观点：我们认为北半球消费旺季仍然能够一定程度上支撑市场，抵御供应增加压力，令短期油价震荡稍强。但消费旺季顶峰即将结束，之后供应压力将逐渐增加，上方空间较为有限。本月关键事件较多，比如关税暂停期截止，伊朗核问题后续谈判情况，需加以关注。 本月走势分析：7月前大半段油价总体窄幅波动，随着美日、美欧完成关税谈判，特朗普宣布对俄罗斯制裁的10天最后通牒，油价在7月最后一周走势稍强。 本月主要观点： •原油基本面：国内储油令东方市场月差偏强，柴油裂解出现走弱迹象（2.1-2.5）•美国出行消费：汽油需求转移至航煤需求，暗示美国消费降级（2.6）•市场扰动项：俄油制裁、OPEC+增产、关税谈判（2.7-2.8）•美联储：通胀难以消退的情境下，劳动力市场仍是降息的重要参考依据（2.9）•月度观点：8月我们将关注柴油裂解走向，在汽油消费不佳的情况下，柴油裂解引领了炼油厂的炼油经济性。一旦柴油裂解持续走弱，将直接损害到炼厂开工率，使得原油消费端开始逐渐难以抵抗日益增加的供应压力，使得8月油价承压。不过8月市场存在若干重大扰动项，俄油制裁以及将购买俄油捆绑其中的贸易谈判，可能会影响俄油供应从而再度点燃柴油裂解，此外OPEC+是否会在四季度进一步退出减产也值得关注。 风险提示：后续关税谈判、对俄10天最后通牒后续、OPEC+8月3日声明、美国就业、通胀数据。 02 月度重点 西方市场，WTI和Brent价差月内总体回落，显示即期供需有所放缓，这是一个相对不利的信号。不过在最后一周，西方市场价差有所反弹，表明市场依然存在某种程度的坚韧。东方市场的价差依然偏强，这与中国的进口存在关系。国内SC同样也存在着一定程度的月差上行。SC最后一段价差为月底换月后M1\M2\M3等合约出现变化后的裂痕，可忽略。 今年我国3-6月原油隐含库存累计变化（+645）为近几年新高，创下2020年（+674）以来最大的累库记录。 库存增加主要由于油价下跌以及有意吸储，比如2020年的创纪录囤油就发生在油价低迷之际。出于提高能源安全的新政策，我国将石油公司纳入长期战略储备合作伙伴。这部分的石油需求主要用于建立储备库存，因此作为需求端，是当前OPEC+供应增加背景下的额外需求，同时作为库存端言，这部分库存已经与商业市场无关，累库不作为利空作用。这部分额外需求使得东方原油近月价差强于西方：需求额外增加，但库存不流入市场。 本月全球裂解整体维持震荡或偏强走势，但月底前出现了走弱迹象。 走弱主要由柴油贡献，详见2.4。 分具体油种看，柴油裂解强势更加明显，带动了前期裂解上行，不过近期柴油裂解出现走弱迹象。今年汽油裂解总体差强人意，与美国汽油消费数据旺季不旺遥相呼应。 随着沙特不断增产，出口逐渐增加，叠加最近美国放松了对委内瑞拉制裁，随着中重质原油更多地流入市场，预计原料问题有望缓解的柴油供应、库存和裂解在未来某个时间点恢复。 不过对俄油的潜在制裁可能再度扰动柴油市场。 汽油消费疲软下，柴油是原油下游的主要支撑因素，后续需密切关注其放缓迹象，这可能是压垮基本面的最后一根稻草。一旦柴油裂解见顶，将大幅削弱炼厂炼油经济性，打压原油基本面，尤其在下半年全球产量大量增加的背景下。 全球最主要消费国美国和中国的柴油库存处于多年低位，西北欧港口柴油库存相对中性，新加坡中馏分库存持续下行后处于低位。俄乌冲突后，欧洲柴油来源大量转向美国，馏分油出口大增的美国尽管自身柴油需求表现一般，但库存相对偏低。 今年美国驾驶高峰季需求数据遭遇滑铁卢，惨淡的需求可以和平淡无奇的汽油裂解互相匹配。近五年同期数据更差的只有2020年（新冠疫情）和2022年（汽油价格创纪录高企）。今年美国汽油价格与2021年水平相仿，创2020年新冠疫情以来低谷。按理说，较低的汽油价格可以刺激居民出行需求。然而，2021年7月之后的美国汽油需求创下5年区间上沿，而2025年7月之后的美国汽油需求暴跌。然而，美国航煤需求却创下了5年新高。考虑到近几年美国航司普遍使用更大的机型，这意味着更多的居民使用了飞机出行。相比汽车与飞机出行，飞机的优势体现在长途旅行的省时省力上；而汽车的优势体现在短途成本低、灵活度高、过程更舒适等等。这与今年美国机场和航司提升服务有一定关系，比如新增直飞航点、新建停车场和餐饮设施、增设免费公交和机场快线、以及对旅游线路打折。这种现象背后折射的是美国人民转向更短途的自驾出行，以及旅行预算下降的行为，这尤其发生在低收入群体。根据美国6月份的调查显示，计划减少支出以应对关税的消费者比例占33%。在类别选项中，旅行位列第二，仅次于外出就餐。 2.7市场扰动项——俄油制裁、OPEC+会议 在我们两周前对市场扰动项进行分析时，特朗普对俄罗斯的50天最后通牒是我们唯一认定具有一定影响力的扰动，但由于50天过于遥远，我们并未加以重视。随着本周特朗普将50天缩短为10天后，原本遥远的扰动突然来到眼前，并且使得短期油价出现上行。 评论：特朗普声称的100%关税为次级关税，用于对与美国敌对国家进行贸易的第三方实施的惩罚性关税，这可能被适用于俄油当前买家的中国、印度、土耳其。通过恐吓相关国家退出购买俄油，达到制裁俄罗斯的目的。俄罗斯旗舰乌拉尔原油是最适合加工成柴油的油种之一，一旦制裁起效，将进一步扰动柴油市场。不过，考虑到特朗普上任以来一贯的对油价的打压态度，我们预计制裁实际利多相对有限，这仍取决于具体细节。 OPEC+JMMC会议于7月28日结束，未对产量政策提出建议。主要国家将于8月3日决定9月产量水平。JMMC指出，一些国家没有遵守其配额，下一次JMMC会议将在10月1日举行。 评论：在OPEC+宣布8月增产4个月的力度，即54.8万桶/日后，OPEC+自愿减产8国的220万桶/日减产只剩下原定4个月的幅度，因此我们预计本次会议会顺水推舟直接减产4个月的幅度，即再一次的54.8万桶/日，从而完全退出220万桶/日减产协议。由于这种预计已经基本广为市场接受，因此即使OPEC+增产4个月的力度，也不会对市场造成较大影响。需要关注的是声明中是否提及四季度进一步增产的信息，OPEC+目前除了2023年11月的220万桶/日的减产，还有2023年4月的165万桶/日和2022年10月的200万桶/日的减产。 美国近期与欧盟、日本、韩国达成15%的新税率协议，与中国、墨西哥维持税率不变延期90天，美国与加拿大、印度和巴西仍未达成协议。 特朗普今天签署行政令，确定对多个国家和地区征收的对等关税税率，具体从10%至41%不等。大部分国家的最新税率较4月2日“解放日”的税率下降。 评论：虽然8月税率较4月总体下降，但仍然远高于4月之前，是二战后的最高关税，可能会拖累全球经济，导致增长放缓和物价上涨。根据彭博社首席贸易经济学家Cousin，这将导致美国GDP在未来两到三年内减少1.8%，并推动核心通胀上升1.1%。这些关税将对全球GDP造成重大打击，更高的关税对美国贸易伙伴的需求带来了下行风险，同时对经济活动和通货膨胀造成影响。 2.9通胀难以消退的背景下，劳动力市场是美联储降息的最重要考量 随着原油结束了4月以来的下跌趋势，能源价格下跌带动的通胀下行势头预计逐渐放缓，之后关税对市场的影响将逐渐体现在通胀上。6月美联储最青睐的PCE数据纷纷环比增加，基本上，年内美国通胀降到美联储目标的2%的概率几乎为零。 因此，劳动力市场将是美联储降息的最重要考量，在劳动力市场和美国经济持续坚韧的情况下，美联储为了控制通胀不会轻易降息。这也是我们反复说的，我们预期美联储年内降息1次，少降息才是美国经济的最佳情形，多降息往往由于经济和就业市场显著下行。事实上，在PCE数据公布后，美国利率期货市场交易结果显示美联储9月降息概率已经从一周前的65.4%下降到42.0%。美联储7月会议本周结束，如市场预期没有降息。政策声明相对鸽派，用“上半年经济增长有所放缓”取代了“经济持续以稳健速度扩张”，同时在描述风险的段落中删除了“不确定性已减少”的描述，改为“对经济前景的不确定性仍然很高”不过鲍威尔新闻发布会的言论仍然鹰派，其中最醒目的言论包括“几乎整个委员会都认为限制政策并没有不恰当地阻碍了经济表现”、“你可能会说，我们没有加息放任了通胀，我们没有对新的通胀做出反应”。不过鲍威尔仍然倾向于年内降息2次，他将劳动力市场描述为稳固，但下行风险“肯定很明显”总体而言，鲍威尔以及“几乎整个”委员会仍然保持温和鹰派观点，鸽派的政策声明看起来更像是在安抚委员会中两个最近开始跳鸽派的成员——沃勒和鲍曼，这使得美联储看起来不会轻易降息。 根据NOAA的大西洋飓风季预测，今年的飓风活动60%超过一般水平，不过较去年相对平静。 飓风会影响海上钻井平台（占美国14%）和沿岸炼油厂（占美国55%）运行，阶段性造成供应扰动。 当前美湾无飓风，根据最新气象预报，未来7天形成潜在热带气旋的概率为0。 03 价格、价差、裂解 3.1原油期现走势 3.4原油期货结构 3.5原油月差 3.6跨市期货价差 3.8美洲现货价差 04 供需库存平衡表 4.1全球原油总供应 4.6全球钻机数 4.13原油总库存 4.15美国库存 4.17日本库存 05 EIA周度报告及其他 5.2供应 5.3供应 5.4炼油需求 5.7原油库存 5.8精炼产品库存 谢谢！ 请联系东吴期货研究所，期待为您服务！ 400-680-3993 http://yjs.dwfutures.com 本报告由东吴期货研究所制作及发布。报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者需自行承担风险。未经本公司事先书面授权，不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节、修改、及用于其它用途。 期市有风险，投资需谨慎！