深度研究报告焕耀新章，蓄势而行

中成药2025年08月01日 推荐（首次）目标价：18.9元当前价：14.85元 昆药集团（600422）深度研究报告 焕耀新章，蓄势而行 焕耀新章：2023-24融合调整，2025养精蓄锐，2026厚积薄发。1M23公司并入华润三九，提出力争2028年末营收翻番、工业收入百亿的战略目标，依托三九领先的管理体系及渠道优势，公司逐步启动组织、业务、价值、精神四个维度的内部重塑，并于2H24~2025加速落地。站在当下时点，我们认为华润三九和公司的融合进入关键期，集采风险的释放与消化、渠道整合的深入、费用管控的加强正推动公司业务深度重塑，预计2H25起工业端收入有望逐季恢复并提速，而费用管控与投放效率的加强有望逐步推动净利率上行，使利润端表现有望超越收入端（预计25~27年归母净利CAGR17%）。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：高初蕾邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360524070002 初见未来：为什么认为公司的经营在蓄势向上？1）渠道整合提速并逐渐接近尾声：营销改革聚焦少数重点渠道，2H24起渠道整合及品牌焕新动作提速（3Q24启动纯销考核、4Q24成立商务部、KA平台、召开首届昆药商道大会，4M25 777包装焕新）；2）集采风险解除并逐渐消化业绩影响：1M25开标第三批中成药集采及接续扩围，公司血塞通冻干（200/400mg）及血软均零降幅续约/中标，降幅43%的100mg血塞通冻干（2024E收入2亿元）有望通过销售费用优化、提升覆盖，对冲利润影响；3）四个重塑有望推动盈利能力释放：24年进一步强化销售费用集权，有望推动净利率上行。 公司基本数据 总股本(万股)75,697.58已上市流通股(万股)75,697.58总市值(亿元)112.41流通市值(亿元)112.41资产负债率(%)45.99每股净资产(元)7.0612个月内最高/最低价18.36/12.04 三大事业部：重塑变革，引领增长。1）777事业部聚焦血塞通口服，圣火并入后双方由竞争转为合作，院内市场有望通过集采拓展放量，OTC端有望依托昆药商道提升覆盖，25~27年收入CAGR有望在15~20%；2）昆中药1381事业部聚焦精品国药，过往仅覆盖少数市场但表现优异（2018~2024收入CAGR12%），有望通过渠道拓展实现快速增长，长期有望将参苓、舒肝、香砂、清肺四大主品打造成5~10亿品种；3）KPC1951事业部：24年受医保试点及集采预期影响较大，25年预计在集采拓增量、控费用及阿法迪三本地产能衔接推动恢复性增长，26~27年预计稳健增长。 投资建议：我们预计2025~2027年公司收入分别为87.81、96.77、108.09亿元（同比4.5%、10.2%、11.7%），归母净利润分别为7.16、8.60、10.44亿元（同比10.4%、20.2%、21.4%），EPS为0.95、1.14、1.38元。可比公司2025E PE均值为17.6x，考虑公司潜在的业绩潜力高于行业表现，我们给予公司2025年PE 20x，对应目标价为18.9元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期，原材料价格波动，中药行业政策风险，整合不及预期。 投资主题 报告亮点 本篇报告着重回答两个问题，第一，为什么是昆药？即回答为什么认为未来3年昆药相对行业有强α。第二，为什么是现在？即回答为什么我们认为现在是昆药经营势能筑底向上的关键节点。 投资逻辑 公司作为一家资源禀赋优质的老牌药企，在23年初并入华润三九后，启动组织、业务、价值、精神四个维度的全面重塑：价值层面2024年公司提出力争2028年末营收翻番、工业收入百亿的战略目标；组织层面吸纳华润优秀人才；业务层面公司成立昆药商道重整渠道、推行营销体系改革组建三大事业部、焕新品牌提升势能。历经2年余的融合与变革，我们认为华润三九和公司的融合已进入关键时点，集采风险的释放、渠道整合的加速、费用管控的加强正在夯实公司业绩的筑底向上趋势。 基于公司的业绩潜力与当下估值，我们认为公司是中药板块兼具安全边际与估值弹性的稀缺标的。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计2025~2027年公司收入分别为87.81、96.77、108.09亿元（同比4.5%、10.2%、11.7%），归母净利润分别为7.16、8.60、10.44亿元（同比10.4%、20.2%、21.4%），EPS为0.95、1.14、1.38元。可比公司2025E PE均值为17.6x，考虑公司潜在的业绩潜力高于行业表现，我们给予公司2025年PE 20x，对应目标价为18.9元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、公司简介：资源禀赋优质的老牌药企.....................................................................7 （一）发展历程：老牌中药企业，历史悠久资源丰富.................................................7（二）股权结构：华润三九成为第一大股东.................................................................7（三）产品布局：依托三七资源优势拓展全产业链布局.............................................8（四）财务分析：结构优化，趋势向好.........................................................................9（五）股价复盘：三九入主改写叙事与预期...............................................................10 二、为什么看好昆药在未来3-5年有强α？................................................................12 （一）天时：银发经济的东风已至...............................................................................12（二）地利：华润三九能给公司带来什么？...............................................................12（三）人和：收购圣火后管理层全新就位，潜在激励有望推动上下一心................15 三、初见未来：为什么我们认为公司拐点将至？.......................................................17 （一）渠道整合提速.......................................................................................................17（二）集采风险逐渐释放...............................................................................................18（三）四个重塑有望推动盈利能力释放.......................................................................19 四、昆中药1381事业部：积淀深厚的精品国药平台.................................................20 （一）事业部概况：精品国药平台，一脉相承600年...............................................20（二）聚焦现有核心单品，挖掘高增长潜力产品.......................................................21（三）三九品牌运作经验丰厚，有望重塑国药经典...................................................23 五、KPC1951事业部：关注院内严肃医疗，有望稳健增长......................................25 （一）事业部概况：聚焦院内注射剂与口服...............................................................25（二）政策风险基本释放，销量有望恢复增长...........................................................25 六、777事业部：立足三七品牌，打造血塞通口服大单品........................................28 （一）事业部概况：聚焦三七产业链，华润圣火整合解决同业竞争.......................28（二）圣火昆药协同发展，打造血塞通口服大单品...................................................29 七、昆药商业：深耕云南市场，持续调整业务结构...................................................32 八、盈利预测与投资评级...............................................................................................33 （一）盈利预测...............................................................................................................33（二）估值.......................................................................................................................35 九、风险提示...................................................................................................................36 图表目录 图表1昆药集团：发展历程.................................................................................................7图表2昆药集团：股权结构（截至2025年3月31日）.................................................7图表3昆药集团：主要经营主体.........................................................................................8图表4昆药集团：核心产品情况.........................................................................................8图表5昆药集团：2017-24年营业收入及同比增速........................................