深度研究报告焕耀新章，蓄势而行

昆药集团作为一家资源禀赋优质的老牌药企，在2023年初并入华润三九后，启动了组织、业务、价值、精神四个维度的全面重塑，并提出了力争2028年末营收翻番、工业收入百亿的战略目标。报告认为，华润三九和公司的融合已进入关键期，集采风险的释放与消化、渠道整合的深入、费用管控的加强正推动公司业务深度重塑，预计2025年下半年起工业端收入有望逐季恢复并提速，而费用管控与投放效率的加强有望逐步推动净利率上行，使利润端表现有望超越收入端。

报告认为，公司经营在蓄势向上的关键因素包括：1）渠道整合提速并逐渐接近尾声，营销改革聚焦少数重点渠道；2）集采风险解除并逐渐消化业绩影响，公司血塞通冻干及血软均零降幅续约/中标；3）四个重塑有望推动盈利能力释放，24年进一步强化销售费用集权，有望推动净利率上行。

报告重点分析了公司三大事业部：1）昆中药1381事业部聚焦精品国药，预计25~27年收入CAGR有望在15~20%，长期有望将参苓、舒肝、香砂、清肺四大主品打造成5~10亿品种；2）KPC1951事业部聚焦院内严肃医疗，预计2025年有望在集采拓增量、控费用及阿法迪三本地产能衔接推动恢复性增长，26~27年预计稳健增长；3）777事业部立足三七品牌，打造血塞通口服大单品，预计血塞通系列25~27年收入增速有望实现双位数。

基于公司的业绩潜力与当下估值，报告给予公司2025年PE 20x，对应目标价为18.9元，首次覆盖，给予“推荐”评级。主要风险提示包括产品销售和推广不及预期、原材料价格波动、中药行业政策风险、整合不及预期。