看好农药制剂出口增长的结构性机会

核心观点 今年以来我国农药制剂出口量同比显著增长，市场主要从周期维度认为是去库后的补库需求拉动，但我们认为更加核心的驱动是终端市场结构的变化，而这其中蕴含着中国企业出海重塑全球农化价值链的结构性机会。 ⚫去库完结及需求改善的周期因素只是基础：全球农化产业链历经两年多的去库周期基本完结，具备底部复苏潜力。尤其作为全球最大的农化市场国，巴西的需求复苏将带来较大边际拉动。23/24种植年巴西因为局部干旱和洪涝等极端天气影响导致作物减产，叠加粮食价格下跌，农民收入预期下滑并打压农资采购和现金支付意愿，恶化的需求也传导至上游渠道和工厂端。而今年以来，随着巴西天气条件改善及其长周期种植面积的持续提升，巴西国家供应公司（CONAB）今年多次上调了24/25年巴西大豆玉米的产量预期，预计产量同比增幅都在15%左右。同时CBOT粮食期货结算价在今年销售季也基本企稳，农民收入预期得到改善，推动产业链各环节的需求复苏。需求压制的解除推动了我国农药制剂出口量的同比增长及部分原药价格在前期供需双弱背景下的超跌修复。但我们认为，制剂出口量提升还有深层次的因素，来源于终端市场结构的迭代。 万里扬021-63325888*2504wanliyang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090003 “反内卷”行情预期进一步提升2025-07-28政策有望驱动行业中长期修复，并持续看好资源端景气超预期2025-07-22 “反内卷”政策预期显著提升，短期看好自发性减产驱动2025-07-14 ⚫非传统跨国公司玩家份额提升，并直接采购中国制剂的结构性因素更重要：继续以巴西市场为例，一方面其农药市场价值量占全球近20%，另一方面我国农药制剂到巴西的出口量占总出口量的比重近几年也达到近20%，具有较强代表性。巴西农药市场的参与者主要可分为两大类，其一是传统头部跨国公司，包括先正达、拜耳、巴斯夫等，其二是大中型本土公司、分销商及其他跨国公司，这两类主体作为巴西市场的直接进口商，下游对接经销体系。近几年巴西市场的一大重要变化是第一类主体传统跨国公司（传统以原药进口为主，是中国农药企业的主要客户）的进口份额由80%下降到70%，而第二类主体的份额在不断提升，且这类主体进口形式以农药制剂为主；此外巴西有很多过去无进口渠道，只能向当地进口商购买已清关货物的分销商、合作社也转向自主进口。以巴西为代表，终端市场采购主体结构变化的这一趋势推动了我国制剂出口量和比例的提升。 ⚫看好我国农药制剂出海企业的增长机遇：见微知著，终端市场主体结构的变化也一定程度验证了我们前期润丰股份深度报告对全球农化价值链重塑的观点。即本土经营者希望摆脱传统跨国公司的垄断去自主选择供应商，而打破垄断格局下的价值泡沫也是终端种植者喜闻乐见的变局；让农化产品回归生产资料，让农民获得更多价值。这一格局重塑的背景下，在终端市场能够快速满足需求迭代的中国企业有望把握增长的先机。 投资建议与投资标的 ⚫从结构视角，我们持续看好在终端市场拥有丰富制剂产品组合及优秀供应链管理能力、反应速度等优势的农药运营出海企业润丰股份(301035，买入)；从周期视角，我们也看好主要代表性原药品类景气修复带来的盈利改善机会，关注扬农化工(600486，增持)、兴发集团(600141，买入)、新安股份(600596，未评级)、利尔化学(002258，未评级)等。 风险提示 ⚫原材料及产品价格波动风险；粮食价格波动及天气不确定性风险；海外经营不确定性风险。 数据来源：公司公告，东方证券研究所*注：以2020年底存货为100基准 数据来源：AgbioInvestor，东方证券研究所*注：2024年为预估值 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：CONAB，东方证券研究所 数据来源：CONAB，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。