经贸局势缓和，国内宏观韧性较强

宏观 经贸局势缓和，国内宏观韧性较强 核心观点 特朗普发动的对全球国家的关税战，提高了贸易成本，抑制了全球宏观需求。对美国而言，通胀上升、经济下行的滞胀风险上升。其一，进口商品将不可避免地价格上涨，并且在下半年通胀数据中逐渐体现。其二，财政压力限制政府支出、贸易壁垒阻断正常贸易需求导致的就业丢失，在就业数据逐渐体现。因此，美联储面临两难选择，短期内预计保持利率不变的谨慎态度。对欧洲而言，随着通胀水平达成2%中期目标，以及关税导致的不确定性仍存，欧洲央行宽松货币政策有所放缓。不过考虑到关税因素对经济需求的冲击以及未来欧盟在基础设施与国防领域的财政支出将有所扩张，因此后市欧洲央行仍存降息可能性。对日本而言，由于日本通胀指标回升较快，日本央行选择货币正常化，于今年1月启动加息周期。不过由于关税因素冲击出口需求，日本经济复苏势头受到一定压制，关税战以来日本央行保持利率不变。 姓名：龙奥明宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com报告日期：2025年7月30日 由于政府债券加速发行、外贸企业抢出口、国补提振消费等积极因素，上半年宏观经济表现较强韧性，完成了5%的经济增长目标。不过内部有效需求不足的问题仍然存在，关税刺激下外需放缓，制造业PMI位于收缩区间，通胀数据持续下行，实体部门信贷需求表现偏弱，因此未来政策面仍需继续发挥托底作用。7月以来反内卷政策持续推进，有望推动行业利润率修复以及促进价格指数回升。由于上半年宏观经济表现良好，下半年达成全年经济增长目标的压力有所减小，加上目前国外经贸局势趋于缓和，因此政策面大力加码的必要性有所下降。7月政治局会议主要强调已有政策的落实，要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥政策托底的作用，重点方向仍然在提振消费、扶持科技创新这两方面。未来的增量政策预计要等到10月份，需要关注二十大四中全会以及十五五规划的政策方向。 作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 正文目录 1国际宏观....................................................................41.1美国经济：滞胀可能性上升，美联储利率持平的预期升温.......................41.2欧洲经济：通胀表现平稳，降息节奏放缓.....................................81.3日本经济：通胀高位回落，加息节奏放缓.....................................82国内宏观...................................................................102.1景气指数：6月制造业PMI表现回升........................................102.2物价指数：6月通胀继续走弱..............................................112.3社融信贷：6月信贷数据表现偏弱..........................................122.4货币政策：LPR利率连续2月持平..........................................142.5 7月政治局会议主要强调已有政策的落实....................................153总结.......................................................................16 图表目录 图1美国消费者信心指数与通胀预期指数.............................................4图2美国ISM制造业PMI与服务业PMI...............................................6图3美国ISM制造业PMI与服务业PMI重要分项.......................................6图4美国通胀数据显露出回升迹象...................................................7图5美国国债收益率基本持平.......................................................7图6欧洲通胀基本持平.............................................................8图7日本CPI有所回落，但仍处高位.................................................9图8日本国债收益率持续上升.......................................................9图9制造业PMI表现回升..........................................................11图10制造业PMI重要分项指标.....................................................11图11 CPI表现偏弱...............................................................12图12 PPI延续走弱趋势...........................................................12图13社融增量数据..............................................................13图14新增人民币贷款.............................................................13图15企业部门新增中长期贷款.....................................................13图16企业部门新增短期贷款.......................................................14图17企业部门新增票据融资.......................................................14图18居民部门新增中长期贷款.....................................................14图19居民部门新增短期贷款.......................................................14图20美元兑人民币汇率与中美利差.................................................15图21 LPR利率连续两个月持平.....................................................15 1国际宏观 特朗普发动的对全球国家的关税战，提高了贸易成本，抑制了全球宏观需求。对美国而言，通胀上升、经济下行的滞胀风险上升。其一，进口商品将不可避免地价格上涨，并且在下半年通胀数据中逐渐体现。其二，财政压力限制政府支出、贸易壁垒阻断正常贸易需求导致的就业丢失，在就业数据逐渐体现。因此，美联储面临两难选择，短期内预计保持利率不变的谨慎态度。对欧洲而言，随着通胀水平达成2%中期目标，以及关税导致的不确定性仍存，欧洲央行宽松货币政策有所放缓。不过考虑到关税因素对经济需求的冲击以及未来欧盟在基础设施与国防领域的财政支出将有所扩张，因此后市欧洲央行仍存降息可能性。对日本而言，由于日本通胀指标回升较快，日本央行选择货币正常化，于今年1月启动加息周期。不过由于关税因素冲击出口需求，日本经济复苏势头受到一定压制，关税战以来日本央行保持利率不变。目前欧盟于日本均与美国达成贸易协议，后市关税的不确定性将明显降低，欧洲央行与日本央行的货币政策将回归至内部基本面，即欧洲央行降息节奏以及日本央行加息节奏有望延续。 1.1美国经济：滞胀可能性上升，美联储利率持平的预期升温 虽然特朗普上任仅半年左右，但是特朗普非典型的经济政策对美国经济的影响是不可忽视的的。特朗普经济政策的核心可以概括为“海外加税，国内减税”，通过对海外进口商品加征巨额关税来补充因为国内减税造成的财政收入减少。暂且不论关税对所得税的替代是否合理，美国低端制造业的衰败是全球生产要素比较之后的结果，因为美国的制造业生产成本要远高于海外新兴经济体，因此即使关税保护限制海外商品的流入，美国传统制造业生产出的产品仍然不具备国际竞争优势，反而会因为关税成本转嫁给美国消费者而再度推升美国通胀，通胀压力最终会影响美国居民的消费预期。从消费者调查数据可以看到，自特朗普上台以来，消费者信心指数快速下行，而通胀预期指数则快速上升。6月之后，美国对全球的关税谈判取得积极进展，关税冲击的担忧边际缓解，不过消费者信心指数仍处于低位，而通胀预期指数仍处于高位。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 在关税方面，近期美日、美欧均在8月1日截止日期前达成贸易协议，美国对日本商品以及欧盟商品均征收15%的关税，不过协议还附带有日本及欧盟投资美国以及购买美国商品的条款。当地时间7月28日至29日，中美经贸会谈在瑞典斯德哥尔摩举行，根据会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。整体来看，特朗普的关税战对日本、欧盟基本奏效，一方面将关税税率提升以达到增加美国财政收入的目的，另 一 方 面 施 压 日 本 和 欧 盟 增 加 对 美 国 投 资 以 及 购 买 美 国 商 品 。15%的 关 税 可 能已经达成特朗普的阶段性目标，后续的美国关税水平将以15%为下限，当然不排除未来特朗普继续升级的可能性。 7月初，特朗普政府强力推动的“大而美”法案在美国国会两院快速通过并签署成法。其核心内容包括延续2017年减税政策、削减医保、教育、营养计划等社会民生项目政府支出、增加债务上限5万亿美元。美国国会预算办公室估算，未来十年，该法案将使政府直接支出减少约1.1万亿美元，政府收入下降约4.5万亿美元，这意味着美国财政赤字将增加约3.4万亿美元。以2024年美国进口货物总额3.3万亿美元为基准初略估算，要想利用关税收入抵消这10年产生的财政赤字，则需要关税税率不低于10%，这从侧面说明了寄希望于恢复到4月特朗普发动关税战之前的状态是不现实的。 从前瞻性指标PMI来看，由于受到关税冲击，目前美国的经济具有陷入滞胀的风险。 由于订单和就业萎缩加剧，美国6月ISM制造业PMI指数为49，连续四个月萎缩，美国制造业低迷的局面持续。与此同时，用于衡量原材料支付价格的指标显示出通胀略有加速的迹象。重要分项指数方面：新订单指数46.4，预期48.1，前值47.6，订单量创下三个月来的最大降幅，并已连续五个月减少，可能反映出关税上升以及整体美国经济放缓。就业指数45，降至三个月低点，预期47.1，前值46.8，就业指数已连续五个月处于收缩区间。物价支付指数69.7，接近2022年6月以来的最高水平，预期69.5，前值69.4，原材料成本上升仍是制造商面临的问题。订单积压指数下降2.8个点至44.3，为一年来的最大跌幅，订单积压指数已连续