朝思远想第三十一期：万辰集团深度报告：万象更新，辰星焕彩长江食品

万辰集团发展历程与业务转型

• 公司成立于2011年，2021年A股上市，目前主营菌菇和零食量贩两大板块，零食量贩规模位居行业第二，旗下有陆小婵、好想来等5个零食零售品牌。
• 截至2024年底，公司全国门店超14,000家，以华东地区为主导，占比从100%降至60%以下，其他区域占比快速提升。华东闭店率低于全国水平，经营韧性强。
• 财务表现从亏损转向盈利：2022年前菌菇业务收入不足6亿，净利润不足1亿；2023年因投入零食业务致亏损；2024年扭亏为盈，盈利能力持续攀升。2024年零食业务经营利润率2.52.7%，2025年一季度跃升至3.85%。

零食量贩业务与行业分析

• 零食量贩在下沉市场渗透率持续提升，行业增速显著快于休闲零食板块。过去十几年，零食渠道结构变化明显：零食电商占比从0提升至20%；专卖店增长主要源于2023-2024年零食量贩崛起；便利店发展平稳。
• 零食量贩行业格局：万成系GMV规模排第二，收入规模小于鸣鸣很忙。万成毛利率超10%，鸣鸣很忙低于8%；万成扣非利润率改善更明显。2025年一季度，两家利润率均接近4%。2023-2024年，两家门店数均约1.4万家。单店并表收入上，2023年万成高于鸣鸣很忙，2024年鸣鸣很忙收购大体量门店后反超。
• 补贴政策与成本优化：2025年起，传统中型店取消开店补贴，仅大店有几万块补贴。相比2024年，补贴削减使开店费用优化，是企业利润率改善的重要因素。
• 全品类硬折扣拓展：零食量贩行业受全品类硬折扣超市渗透，代表企业有乐尔乐（国内）和奥乐齐（国外）。2024年下半年起，行业拓展品类含日化、纸制品等，短保烘焙品类周转及利润率表现良好。

未来潜力与投资建议

• 核心竞争优势：公司依托稳定规模构建覆盖全国的物流体系，门店布局覆盖一线至乡镇的多元场景，扩大品类、SKU及门店面积，提升消费者客单价与购物时长。品牌建设上，整合旗下品牌以“好想来”为统一形象，联合华与华设计IP“袋袋兔”，计划投入3亿以上资金孵化培育。市场推广方面，官宣檀健次为代言人，与乐视、王者荣耀等开展联名合作，吸引年轻及学生群体。
• 投资预期与估值：2025年公司预计收入约520亿，其中超500亿来自零食量贩业务；规模利润预计在910亿区间，受下半年利润率提升及少数股权收回情况影响。当前股价对应估值约30倍以下（按10亿利润计算）。潜在利好包括：中报利润率可能超预期；少数股权收回是确定性事件；新业态拓展（全品类超市、全时优选模型、城市旗舰店“零食乐园”大店模型等）将带来增量业务。公司测试多业态模式，3.0模式已在全国大几百家门店铺设，小型改造有助于提升店效。自有品牌处于早期阶段，已上线水饮、奶产品，价格定位低，未来有望提升利润率。