朝思远想第三十一期：万辰集团深度报告：万象更新，辰星焕彩长江食品

会议时间：2025年7月30日（周三）07:50 参会人：长江证券食品饮料分析师 全文摘要 1、万辰集团发展历程与业务转型 ·发展阶段与主营业务：公司于2011年成立，2021年A股上市。目前主营菌菇和零食量贩两大板块，零食量贩规模位居行业第二，旗下有陆小婵、好想来等5个零食零售品牌。 ·门店规模与区域分布：截至2024年底，公司在全国门店超14,000家，以华东地区为主导。华东地区门店占比从100%降至60%以下，其他区域占比快速提升。华东闭店率低于全国水平，经营韧性强。 ·财务表现与盈利改善：公司财务从亏损转向盈利。2022年前，菌菇业务收入不足6亿，净利润不足1亿。2023年，因投入零食业务致亏损；2024年扭亏为盈，盈利能力持续攀升。2024年零食业务经营利润率2.5 2.7%，2025年一季度跃升至3.85%，盈利能力不断改善。 2、零食量贩业务与行业分析 ·行业渗透与渠道变化：零食量贩在下沉市场渗透率持续提升，行业增速显著快于休闲零食板块。过去十几年，中国零食渠道结构变化明显：零食电商15年内占比从0提升至20%；专卖店增长主要源于2023 2024年零食量贩崛起；便利店发展较为平稳。零食渠道结构分散，不像主食依赖超市，也无烘焙、软饮料的强势渠道。 ·行业格局与竞争对比：零食量贩行业中，万成系GMV规模排第二，收入规模小于鸣鸣很忙。万成过去几年毛利率超10%，鸣鸣很忙低于8%；万成扣非利润率改善更明显。2025年一季度，两家利润率均接近4%。20232024年，万成与鸣鸣很忙门店数均约1.4万家。单店并表收入上，2023年万成高于鸣鸣很忙，2024年鸣鸣很忙收购大体量门店（张一鸣）后反超。 ·补贴政策与成本优化：2025年起，零食量贩行业传统中型店基本取消开店补贴，仅大店有几万块补贴。相比2024年，补贴削减使开店费用优化，是企业利润率改善的重要因素。 ·全品类硬折扣拓展：零食量贩行业正受全品类硬折扣超市渗透。国内代表企业有乐尔乐，国外有奥乐齐（上海及长三角）。零食量贩企业全品类转型始于2024年下半年，0790最早启动，鸣鸣很忙（张一鸣）2025年1月官宣，万成2024年底2025年初提出构想，2025年上半年落地。拓展品类含日化、纸制品等，短保烘焙等品类周转及利润率表现良好。 3、未来潜力与投资建议 ·核心竞争优势：公司依托稳定规模构建了覆盖全国的物流体系，门店布局覆盖一线至乡镇的多元场景（包括商圈与社区），扩大品类、SKU及门店面积，有助于提升消费者客单价与购物时长。品牌建设上，公司整合旗下品牌，形成以‘好想来’为统一形象的品牌入口，与华 与华联合设计超级符号及IP形象‘袋袋兔’，该IP经多轮迭代，并计划投入3亿以上资金用于孵化培育。市场推广方面，公司于2025年上半年官宣檀健次为代言人，还与乐视、王者荣耀、哪吒电影等开展联名合作，吸引年轻及学生群体消费者，提升品牌定位并打开合作空间。 ·投资预期与估值：2025年公司预计收入约520亿，其中超500亿来自零食量贩业务；规模利润预计在9 10亿区间，具体受下半年利润率提升及少数股权收回情况影响（少数股权收回节奏无明确时间点）。当前股价对应估值约30倍以下（按10亿利润计算）。潜在利好有：中报利润率可能超预期；少数股权收回是确定性事件；新业态拓展（如全品类超市、含现制烘焙/短保产品的全时优选模型、城市旗舰店‘零食乐园’大店模型等）将带来增量业务。公司正测试多业态模式，3.0模式（增加丹麦烘焙烤肠及烤肠卡牌）已在全国大几百家门店铺设，小型改造有助于提升店效。此外，公司自有品牌处于早期阶段，已上线水饮、奶产品，价格定位低（如5毛、7毛单品，950毫升产品9.9元），未来有望提升利润率。