培育业务当季增势良好，下季收入增速指引谨慎

优于大市 教育业务当季增势良好，下季收入增速指引谨慎 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 社会服务·教育 FY2025Q4非甄选业务同增18.7%，优于管理层指引。FY2025Q4，公司收入12.43亿美元/+9.4%，其中非甄选收入10.89亿美元/+18.7%，优于前期指引（10-13%）；经营利润亏损867万美元，由盈转亏主因幼儿园业务确认6030万美元一次性商誉减值，若剔除该影响非甄选业务Non-GAAP经营利润率6.5%/+4.1pct；归母净利润710万美元/-73.7%，若剔除一次性因素影响Non-GAAP归母净利润为9808万美元/+59.4%。截止期末，递延收入19.54亿美元/+9.8%，消费力下行致季度环比增速（FY25Q1/Q2~19%/15%）继续走低。 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn 第四季度各业务增速均良好。K9教育新业务同增32.5%，依旧维持较为快速增长；高中培训收入同增24%，得益于供需格局增长韧性也较强（FY25Q1/Q2增速分别为20%/19%）；留学考培/咨询期内收入分别同增14.6%/8.2%，本季增速尚可但消费力下行（产品单价高）及部分国家留学环境趋于紧张影响仍在；大学生业务收入同比+17%，增速环比持平；电商收入同比约-10%，主因剥离“与辉同行”影响，但环比降幅已改善。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价36.50港元总市值/流通市值59688/59688百万港元52周最高价/最低价66.50/31.20港元近3个月日均成交额230.55百万港元 FY2025Q4产能扩张环比4%，2025财年网点同增29%。截至第四季度末，学校及学习中心数量达1318家，较FY2024年末同比增长29%（面积约同增25%），顺利达成年初扩张目标。2026财年网点计划同增10-15%。 运营效率持续提升。FY2025Q4，公司毛利率54.2%/+1.9pct；管理费率33.0%，同比持平；销售费率17.0%/-1.3pct，运营效率持续提升。 FY2026Q1预计收入同增2-5%，收入展望较为谨慎。展望FY2026Q1，公司预计净营收同比增长2-5%，逊于我们原收入增长预期，主因留学业务规模增速下滑及其他教培业务增长放缓，预计FY2026财年收入同增5-10%（下半财年K9业务增长环比提速）。公司宣布一项为期3年的股东回报计划，拟将前一财年归母净利润50%以股息或回购形式回馈股东。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《新东方-S（09901.HK）：留学业务及下期收入展望谨慎，未来聚焦经营效能提升》——2025-04-25《新东方-S（09901.HK）：当期教育业务表现良好，电商业务及下期营收指引扰动情绪》——2025-01-23《新东方-S（09901.HK）-教育主业经营符合预期，运营效率持续提升》——2024-10-25《新东方（09901.HK）：激荡教培三十载，而今迈步新征程》——2024-08-27 风险提示：行业竞争加剧、政策趋严、业务渗透率提升缓慢、股东减持等。 投资建议：考虑到留学需求的增长压力及其他教育业务高基数下降速，我们下调2026-2027年经调整净利润至4.3/4.8亿美元（调整方向-24%/-29%），新增2028财年预测5.3亿美元，对应PE估值为17/15/14x。公司降本提效成果在本季度已经有所体现，核心教育业务经营利润率继续改善提升，部分抵消了留学业务对利润的边际拖累。2026财年公司继续提效改善盈利能力的同时，进一步提出新的3年期股东回报计划，边际上有望增强投资偏好，维持公司中线“优于大市”评级，建议密切关注教育业务需求企稳进程。 FY2025Q4非甄选业务同增18.7%，优于管理层指引。FY2025Q4，公司实现收入12.43亿美元，同比+9.4%，其中非甄选部分实现收入10.89亿美元，同比+18.7%，优于上季度管理层指引（美元口径收入同增10-13%）；经营利润亏损867万美元，去年同期经营利润为1053万美元，由盈转亏主因幼儿园业务板块确认6030万美元商誉减值亏损，若剔除该影响非甄选业务Non-GAAP经营利润率为6.5%，同比提升+4.1pct，预计主要系毛利率以及销售费用率的改善带动；归母净利润710万美元，同比-73.7%，若剔除一次性因素影响Non-GAAP归母净利润为9808万美元，同比+59.4%。期末递延收入为19.54亿美元，同比+9.8%，季度环比增速（FY25Q1/Q2分别19%/15%）继续走低，主因消费力下行影响客户付款意愿。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 第四季度各业务增速均良好。K9教育新业务同增32.5%，其中非学科素养培训人次为91.8万/+4.9%，学习机付费活跃用户25.5万人/+35.6%，依旧维持较为快速增长；高中培训同增24%，增长韧性仍较强（FY25Q1/Q2增速分别为20%/19%）；留学考培/咨询期内收入分别同增14.6%/8.2%，消费力下行（产品单价高）及部分国家留学环境趋于紧张均有扰动；大学生业务收入同比+17%，增速环比持平；电商收入预计同比-10%，主因剥离“与辉同行”影响，但环比降幅已改善。 FY2025Q4产能扩张环比4%，2025财年网点同增29%。截至2025财年第四季度末，公司学校及学习中心数量环比增长11%，达约1318家，较FY2024年末同比增长29%，全年20-25%产能扩张计划顺利达成。2026财年网点计划同增10-15%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注:部分业务系国信社服估算 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 运营效率持续提升。FY2025Q4，公司毛利率54.2%，同比+1.9pct；管理费用率33.0%，同比基本持平；销售费率17.0%，同比-1.3pct，期内公司运营效率持续提升。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 FY2026Q1预计收入同增2-5%，收入展望较为谨慎。展望FY2026Q1，公司预计净营收同比增长2-5%，逊于我们原收入增长预期，主要系留学业务规模增速下滑及其他教培业务增长放缓；同时公司给出全年净营收展望，预计FY2026财年收入同增5-10%。此外，公司宣布一项为期3年的股东回报计划（2026财年生效），公司拟将前一财年归母净利润的50%，以股息或回购形式回馈股东。 投资建议：考虑到留学需求的增长压力及其他教育业务高基数下降速，我们下调2026-2027年经调整净利润至4.3/4.8亿美元（调整方向-24%/-29%），新增2028财年预测5.3亿美元，对应PE估值为17/15/14x。公司降本提效成果在本季度已经有所体现，核心教育业务经营利润率继续改善提升，部分抵消留学业务对利润的边际拖累。2026财年公司在提效改善盈利能力的同时，进一步提出新的3年期股东回报计划，边际上有望增强投资偏好，维持公司中线“优于大市”评级，建议密切关注需求企稳进程。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032