2025年7月美联储议息会议点评：持之有故

宏观专题 宏观经济深度研究 持之有故 2025年7月31日 ——2025年7月美联储议息会议点评 程实，博士(852) 2683 3231shi.cheng@icbci.icbc.com.cn 北京时间7月31日凌晨，美联储议息会议宣布保持基准利率不变在4.25%-4.50%，符合市场预期。今年以来美联储始终保持基准利率不变，主要出于关税政策反复、通胀压力和经济不确定性多重因素的考量。近期，特朗普政府对货币政策立场持续的言论干涉，也进一步引发了市场对于美联储独立性的关注。政府层面对于货币政策立场的干预反映出美国财政和经济层面正面临多重压力。7月4日，特朗普总统正式签署“大而美”税收和支出法案，高债务背景下的财政扩张对经济刺激的有效性依赖货币政策的配合。若美联储坚持通胀目标，财政扩张在高利率环境下或反而加重经济与债务负担，而货币政策的妥协则可能推升新一轮通胀。考虑到鲍威尔任期即将结束，未来市场对美联储政策独立性的担忧可能进一步发酵，金融市场不确定性随之上升。参考历史经验和相关学术研究，央行独立性被认为是稳定通胀预期与维护市场信任的关键因素。在当前多重压力下，美联储仍按兵不动以维护其政策独立性，稳定市场预期与制度信任。值得注意的是，近期美国关税政策在与日本、欧洲的磋商中显露出一定缓和迹象。若后续关税幅度有所下调，对物价的冲击弱于预期，则美联储可能加快降息节奏，以更及时应对国内增长放缓与信心修复的双重需求，预计年内降息幅度总计50至75个基点。 周烨(852) 2683 3232dorothy.zhou@icbci.icbc.com.cn 相关研究： 7/28/2025：《地缘的围墙创新的阶梯》7/22/2025：《美联储的信任危机》 7/15/2025：《风起青萍——中国消费规模增长的理论估算与因素分解》 6/19/2025：《 强 沟 通 下 的 弱 信 心——2025年6月美联储议息会议点评》 6/16/2025：《顶住压力，向新而生——2025年下半年中国经济展望》 6/13/2025：《直面未知，穿越变局——2025年下半年全球经济展望》 基准利率维持不变，关税影响仍待观察。北京时间7月31日凌晨，美联储议息会议宣布保持基准利率不变在4.25%-4.50%，与市场预期一致。今年以来，美联储始终保持基准利率不变，这与当下宏观政策环境的不确定性密切相关。鲍威尔此前在国会听证会上也曾表示，当前维持利率不变主要是出于对关税政策可能引发的通胀预期的考量。然而，特朗普政府关税政策多次推迟，与各国的谈判也多有反复，关税对物价的具体影响至今仍未完全显现。最新数据来看，美国6月CPI同比涨幅2.7%，核心CPI同比涨幅2.9%，同比环比均有抬升。虽然这反映了关税政策带来的一部分影响，但整体通胀仍然温和。一方面可能是因为消费的走弱使得企业在抬升价格方面更趋谨慎。另一方面，与疫情期间供应链的断裂有所不同，关税尤其是反复的关税谈判带来的更多是企业之间的谈判与成本转移，而非供应链的实质性断裂。就业方面，虽然近期失业率回落至4.1%，但6月非农就业数据报告显示新增就业人数主要来自于公共部门（地方政府），私人部门就业岗位增加人数骤减，劳动力市场出现岌岌可危的迹象。近期美联储内部的分歧也逐渐显现，本次议息会议维持利率不变的决议遭到沃勒和鲍曼两位官员的反对（认为应降息25个基点）。对于未来的货币政策路径，鲍威尔强调当前联储处于观望的有利位置，并表示美联储将灵活应对，会密切关注关税政策和通胀数据的变化作为决定未来货币政策路径的关键因素。鉴于当前关税政策已延期至8月1日，其对物价的进一步影响预计仍需等待8月及9月的通胀数据方能进行较为全面的评估。 6/9/2025：《美国3A信用时代终结的原因与影响》 5/28/2025：《点面结合，纵横交替——人工智能+的进化逻辑与发展路径》 5/14/2025：《从符号推理走向环境决策具身智能重塑经济增长动力曲线》 5/8/2025：《衰退阴霾与信任危机：内外交困的美国经济——5月FOMC议息会议点评》 4/17/2025：《海湖庄园难有协议》 3/27/2025：《 是 昙 花 一 现 还 是 积 微 成著？——从贝叶斯更新看预期的变化》 3/20/2025：《树欲静而风不止——3月FOMC议息会议点评》 3/3/2025：《算力的杰文斯悖论》 2/24/2025：《 债 务 的 失 速 与 经 济 的 桎梏》 财政施压下坚持通胀目标的代价更为高昂。近期，特朗普政府对货币政策立场持续的言论干涉，也进一步引发了市场对于美联储独立性的关注。政府层面对于货币政策立场的干预也反映出美国财政和经济层面正面临多重压力。7月4日，特朗普总统正式签署“大而美”税收和支出法案，在高债务背景下推动财政扩张，财政乘数是其中的核心变量。如果大规模财政刺激能够有效转化为实际经济产出，税基扩大会在一定程度上弥补政府财政收入，从而缓释财政可持续性的压力。但若刺激效果有限，赤字和债务则将更快累积，形成“经济放缓、债务加速”的风险陷阱。参考IMF的工作论文，财政乘数的大小不仅与经济结构相关，也受到所处经济周期的影响。其中，财政与货币政策的组合方式是影响财 2/7/2025：《市场情绪”变脸”与资产价格”反转”》 2/6/2025：《贸易摩擦下的汇率迷局》 12/27/2024：《”首发经济”引领消费筑基新风尚》 证券研究 政乘数的关键因素之一。如果财政政策积极扩张、货币政策保持宽松（即财政主导型组合），市场会预期政府短期内不会通过加税来还债，从而提升了消费和投资意愿，财政乘数相应上升；反之，如果货币政策主导并对财政扩张进行约束（例如维持高利率、甚至加息以抑制通胀），则财政刺激往往被抵消，乘数效果将明显减弱。这意味着，在“大而美”税收和支出法案的实施阶段，美联储坚持通胀目标需付出的经济与债务代价将更为高昂，联储坚定政策立场也将面临更大的压力。但若货币政策立场有所妥协，财政刺激带来的需求提振带来名义经济增速提升的同时，也可能带动新一轮通胀的反弹，尤其在当下关税政策导致贸易高度不确定性时，若供给侧无法同步响应，通胀压力可能再次失控。 美联储独立性与市场信任的考验。考虑到美联储主席鲍威尔任期临近结束，未来市场对美联储政策独立性的担忧可能进一步发酵，金融市场不确定性随之上升。历史经验表明，央行独立性是稳定通胀预期与维护市场信任的关键因素。以20世纪70年代高通胀时期为例，当时的央行缺乏优先考虑价格稳定的职责安排以及维护自主性的法律保障，货币政策频繁受到政治干扰，居民实际收入和储蓄在高通胀环境中受到侵蚀。直至1980年代中期，央行通过坚定的货币政策控制通胀，成功赢得了公众对政策效力的信任。大量实证研究进一步验证了央行独立性在维持价格稳定中的核心作用。根据IMF的工作论文，央行独立性涵盖多个维度，包括人事任免、问责机制、政策工具及目标设定自主权等。在高度不确定的宏观环境下，机制的独立性有助于央行更有效地锚定通胀预期，进而维持低而稳定的通胀水平。无论是高收入国家还是中低收入经济体，独立性高的央行在通胀控制方面普遍表现更优。以拉丁美洲为例，IMF的另一篇研究表明，具备决策独立性、授权清晰性以及能避免被动为政府融资的央行，更有可能实现通胀率的持续改善。综合而言，央行独立性是维护价格稳定的关键保障，而价格稳定又是实现长期可持续增长的基础。因此，即使面临财政主导压力上升与政治干预的风险，美联储仍倾向于以审慎态度推进降息进程，以维护政策独立性，稳定市场预期与制度信任。值得注意的是，近期美国关税政策在与日本、欧洲的磋商中显露出一定缓和迹象。若后续关税幅度有所下调，对物价的冲击弱于预期，则美联储可能加快降息节奏，以更及时应对国内增长放缓与信心修复的双重需求，预计年内降息幅度总计50至75个基点。 参考文献： García-Escribano, M. I., Toscani, F., Fernández Valdovinos, C., & Mosquera, C., 2024,“Anchoring Inflation Expectations in Times of Uncertainty”,IMF Working Paper No.2024/035, International Monetary Fund. Jácome, L. I., & Pienknagura, S., 2022, “Central Bank Independence and Inflation inLatin America—Through the Lens of History”,IMF Working Paper No. 2022/186,International Monetary Fund. Zamid Aligishiev, and Hamed Ghiaie, 2025, "Cyclical Fiscal Multipliers: Policy Mixand Financial Friction Puzzle",IMF Working Papers No.2025/108, InternationalMonetary Fund. 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 如有需要，可向工银国际索取进一步资料。本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或”我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为