7 月政治局会议解读：财政“蓄水池”成为下半程的关键

财政“蓄水池”成为下半程的关键 经济研究·宏观快评 执证编码：S0980524090003执证编码：S0980516060001执证编码：S0980523070001执证编码：S0980513100001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cn证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cn证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn联系人：王奕群wangyiqun1@guosen.com.cn 会议： 中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。 解读： 宏观形势：上半年经济运行稳中有进，下半年大力提振消费是关键 会议认为，今年以来我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效。实际上，今年上半年中国实际GDP同比增长5.3%，显著高于去年同期和今年全年GDP增速目标值。此外，2025年上半年与传统经济密切相关的建筑业GDP同比仅增0.7%，显著低于去年同期4.8%的水平，但以信息产业为主导的新经济部门持续发力，推动国内经济平稳增长。 会议指出，“当前我国经济运行依然面临不少风险挑战，要正确把握形势，增强忧患意识，坚持底线思维，用好发展机遇、潜力和优势，巩固拓展经济回升向好势头”，因此对于下半年的经济工作，会议强调要“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，有力促进国内国际双循环”。 从需求端考虑，当前国内面临的主要风险挑战在于出口需求回落压力日益凸显，与此同时国内消费需求仍显不足（GDP平减指数连续九个季度同比为负）。在终端消费需求未形成稳固的复苏趋势前，单纯依靠政策刺激投资，容易遭遇因预期投资回报率偏低而导致的“事倍功半”效应，难以形成可持续的内生增长动力。因此下半年进一步提振消费是巩固拓展经济回升向好势头的关键。 本次会议在提振消费方面强调要“深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”。考虑到服务消费不仅本身直接贡献消费需求，而且还能有效带动就业增长，从而发挥出较大的乘数效应，因此服务消费的增长或构成本轮消费需求持续回暖的核心要素。 另外，本次会议特别对“十五五”规划做出一系列重要部署。从总的定调上，对外部环境判断相较于2020年7月“十四五”规划时期的判断更为谨慎，同时在对国内未来规划安排则着重强调统筹和协调推进。 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 财政政策：落实落细更加积极的财政政策，加快政府债券发行使用 财政政策方面，会议指出宏观政策要持续发力、适时加力。落实落细更加积极的财政政策，充分释放政策效应。加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。兜牢基层“三保”底线。强化宏观政策取向一致性。 我国财政资金目前有较多尚未使用，下半年加快使用进度将继续支撑广义财政支出端增速。此前财政部发布会提及，上半年专项债、超长期特别国债和注资特别国债合计支出2.43万亿对政府性基金支出形成较为强力的拉动。新增专项债和两类特别国债三项发行总额上半年为3.7万亿，因此上半年至少还有约1.3万亿资金已发未用；这三项全年额度6.2万亿，下半年3.8万亿预计将继续支撑政府性基金支出。从金融数据来看，财政存款仍有较多待用，6月我国财政性存款余额6.9万亿，远超季节性，超过去年同期1.3万亿以上。 资料来源:WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND，国信证券经济研究所整理 此外，会议还提及要有效释放内需潜力。深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。在保障改善民生中扩大消费需求。上半年“两新”特别国债已经起到较强的拉动作用。1-6月设备工具购置的固定资产投资增速达到17.3%，远高于建筑安装投资。此外，限额以上商品零售中，“国补”支持较多的家电和通讯器材类上半年增速达到34.2%，其他商品合计增速则为6.0%。目前财政部已下达第三批690亿以旧换新资金，剩余第四批690亿资金将在10月份下达，将继续对社零形成一定的支撑。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 除特别国债外，中央还安排900亿预算资金用于生育补贴，这将对相关产业起到显著的拉动作用。近期出台全国性育儿补贴计划，对3周岁以下儿童每年补贴3600元，假定后续新生人口规模与过去三年均值相等，每年补贴金额将在一千亿以上。后续中央财政将设立共同财政事权转移支付项目“育儿补贴补助资金”，今年初步安排预算900亿元左右。对于发放国家基础标准补贴所需资金，中央总体承担约90%，剩余约100亿资金由地方承担。按照工作计划，各地将在8月下旬陆续开放育儿补贴申领。 会议还提到要高质量推动“两重”建设，激发民间投资活力，扩大有效投资。上半年我国固定资产投资累计增速2.8%，其中广义基础设施建设投资增速8.9%。分主体来看，民间投资累计同比仅有-0.6%。重点项目建设方面，雅鲁藏布江下游水电工程于7月开工，总投资约1.2万亿元。若建设周期10年，每年投入约1200亿元，约占2024年基建投资额（25万亿）的0.5%，占2024年GDP的0.09%。 防风险方面，会议提出防范化解重点领域风险。积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。今年的2.8万亿化债用债务基本已经发行完毕。特殊新增专项债已发 行7769亿，其中7月发行2878亿。今年的2万亿特殊再融资债累计已发行1.8万亿，发行进度92%。两会《政府工作报告》明确将“解决拖欠企业账款问题”列为重点工作，要求“加快加力清理拖欠企业账款”，今年的新增专项债还会有一部分用于“清欠”。 资料来源：企业预警通、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 货币政策：Q3双降概率较低 货币政策方面，三季度央行开展降准降息的总量型政策操作概率有限。“落实落细”下半年适度宽松的货币政策，核心在于三个方面： “流动性充裕”+“综合融资成本下行”+“结构性货币政策工具”，三者相辅相成。 当前，我国货币政策的总量型宽松空间相对逼仄，且面临多重约束。特别是银行体系在持续支持实体经济的背景下，净息差持续收窄，一季度位于1.46%的历史低位，显著低于市场利率定价自律机制考核口径下1.80%及以上的合意水平。净息差不仅是银行的主体利润来源，也是抵御风险的“安全垫”。在地产依然承压、地方债务化解工作加速推进的背景下，银行特别是中小银行息差仍处于下行通道。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 因此，在鼓励银行等金融机构支持实体经济的过程中，也要持续关注银行体系自身健康性。降低OMO利率并引导LPR利率调降，意味着银行资产端创造的营收下降，银行需要同步调降其负债端的主要成本——存款利率。这面临双重约束： 一方面，“刚性”银行息差意味着降息效果进入“存量”腾挪。即贷款付息成本的调降来自于存款收益的下降，从全社会总体效用的角度看，腾挪创造的“增量”相对有限。 另一方面，经过持续调降后，当前存款利率依然较为逼仄。大行1年定存利率约0.95%，3年定存约1.35%，若进一步调降则可能与货基、理财等利率倒挂，加剧资金出表。 综上，为兼顾“稳增长”与“防风险”，在呵护银行合理息差水平的基础上，央行对于实体经济的支持主要体现在三个方面： 一是保持“流动性充裕”。这一表述延续了去年中央经济工作会议以来的定调，但在当前降准降息空间较为珍贵的情况下，具有新的意义。从DR001和DR007等市场资金利率相较政策利率的加点情况看，上半年两者中枢均较去年同期高出20BP以上，随着央行更加积极进行流动性管理，下半年资金利率加点幅度有望继续改善，以期通过数量型操作达成“准价格型”操作的效果。 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 二是促进“综合融资成本下行”。当前，我国社会融资成本处于历史低位，央行披露的数据显示，一季度末新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约50BP和60BP。总体而言，我们认为当前降低综合融资成本的语境在于结构性降息，即结合“结构性货币政策工具”实施好重点领域的精准支持，科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸是关键的方向。 产业政策：依法治理无序竞争 本次会议明确提出“推动市场竞争秩序持续优化”，并着重强调“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理”。在7月初进行的中央财经委员会第六次会议中，就已经对“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”做出论述，本次政治局会议对无序竞争的重视与7月初相关会议透露出的政策精神一脉相承。政策逻辑来看，优化市场竞争秩序与治理产能过剩，不仅是稳价格的应急之举，更是推动产业向全球价值链中高端跃升的必由之路。既重视了当前较为严重的价格问题，同时也隐含进一步调整产业结构、提升产业竞争力、实现高质量发展的长期目标。 现实看，尽管上半年我国经济增长取得了不俗成绩，但价格问题始终没能得到根本解决。CPI长时间处于同比负增长区间，PPI则已经连续33个月为负值。价格压力表面是供需关系的短期失衡，深层则折射出市场竞争秩序与产业结构的结构性矛盾。工业领域的产能过剩与无序竞争已形成“价格下行-利润压缩-创新乏力”的恶性循环。这种价格压力若持续，不仅会削弱企业的投资意愿与转型升级能力，还可能通过就业、收入等链条向消费端传导，加剧经济循环的堵点。后续来看，在上游工业品价格长时间负增的情况下，年内2%通胀目标可能有一定压力。 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 进出口：关税博弈与抢出口交织，出口逆势显韧性 上半年出口超预期，进口虽偏弱但已显修复动能。上半年，我国出口韧性显现，出口累计同比达到5.9%，其中6月增速升至5.8%，显著超过预期。节奏上呈现“前高后稳”，一季度在特朗普关税豁免期倒计时下“抢订单”效应爆发（3月单月同比12.3%）。二季度通过东盟、印度等新兴市场接力对冲对美出口-10.9%的下滑。在特朗普政府关税政策下，上半年“对等关税”与“抢出口”博弈持续演进，部分出口企业采取前置发货、渠道调整等策略以规避贸易壁垒，在整体外需承压下展现出较强的出口韧性。 从产品上看，集成电路（上半年累计同比18.9%）、船舶（上半年累计同比18.6%）、汽车（上半年累计同比8.2%）等高端制造贡成为主要贡献项。从国别来看，上半年目的国转移效应明显，新兴国家逐步承接原本面向欧美市场的部分订单，特别是对东盟、拉美、中东的出口增长显著，成为我国出口的重要支撑。 上半年我国进口增速为-3.9%，但6月单月由负转正，铜矿砂、集成电路等中间品率先回暖，传递出内需筑底、力度尚待政策加码的信号。 往后看，随着博弈风险上升和需求回落压力显现，我国出口仍面临不小挑战。本次政治局会议强调，要“稳住外贸外资基本盘”、“帮助受冲击较大的外贸企业，强化融资支持”以及“优化出口退税政策”，表明政策层面已充分关注外需压力，稳外贸将成为下半年逆周期调节的重要发力点。 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 刚刚在瑞典斯德哥尔摩落幕的中美经贸会谈基本符合预期。中美完成“延期90天”文本对表，中方拟冻结24%反制关税，美方同步暂缓上调，但特朗普仍保留最终否决权。短期出口或因关税窗口期再度迎来出 货高峰，但持续性仍取决于外需回暖程度。从海外来看，欧元区