Caliway Biopharmaceuticals (6919 TT) 减肥业务前景向好维持买入评级

光鲜减肥前景光明 收盘价（2025/06/18）：新台币1170.0上涨/(下跌)：32.5% 12M 目标：新台币1550.0 买入 (Unchanged) 销售分解（2024） 我们的观点 保健食品99.7%，其他0.3%。 动物实验表明，减肥药GLP-1激动剂与减脂注射液CBL-514联合使用可以实现更多体重减轻，并且有效抑制减肥药物停用后的体重反弹。该结果吸引了全球制药商的关注。 上市后，用于体重控制的CBL-514每位患者每年成本约为~3600美元。我们预计体重控制用途的CBL-514销售额将从2032财年的219亿美元增长至2037财年的144亿美元。 使用 CBL-514 在医疗美容和体重控制方面的许可费用估计分别为 30 亿美元和 20亿美元。重申买入评级，并将我们的目标价上调至新台币 1550 元，包括减肥业务的贡献。 在BIO 2025上公布的动物实验抑制体重反弹结果吸引了国际制药商的注意 测试结果显示，使用GLP-1受体激动剂减肥药物Semaglutide的高脂饮食小鼠体重减轻了10-15%。此外，在治疗后的第4至第6周，Semaglutide+CBL-514治疗组的体重减轻程度高于仅使用Semaglutide的组，并且在Semaglutide停用时有效抑制了体重反弹。该结果已引起国际药企关注。目前，在停用GLP-1受体激动剂减肥药物后，有90%的体重反弹风险，主要是由脂肪增加引起的。我们在减肥市场看到了未被满足的医疗需求。 全球GLP-1受体激动剂市场规模超过500亿美元；2025-2030年复合年增长率(CAGR)为17% 格列净类似物可以抑制食欲，减缓餐后血糖浓度上升，被用作治疗2型糖尿病。临床数据显示，经过68周的Wegovy（司美格鲁肽）治疗后，体重减轻了15%，不良心血管事件风险较低。我们预计全球格列净类似物市场将从2024年的534亿美元增长到2030年的1567亿美元，2025-2030年复合年增长率为17.5%。目前，用于减肥的格列净类似物每年每位患者成本约为1.2万美元。如果CBL-514作为辅助减肥治疗上市，我们预计它可能实现更多体重减轻并预防体重反弹，每位患者每年成本为3600美元。我们预计用于体重控制的CBL-514销售额将从2032年的21.9亿美元增长到2037年的144亿美元，Caliway将以版税形式获得12-15%的销售额。 多萝西·陈dorothy.chen123@yuanta.com蒋婉JANE.JIANG@YUANTA.COM (接第2页) 续自第一页 将CBL-514用于医疗美容/体重控制估计的授权费为30亿美元/20亿美元我们预计 CBL-514 在 2025-27F 期间的临床疗效得到验证后，将被授权用于医疗美容/体重控制，授权总费用将分别达 到 US$3 bn/US$2 bn。在新药授权费用贡献下，我们预计 2025/26F 销售额将达到 NT$6 bn/NT$11.7 bn，EPS 为 NT$26.37/NT$54.61（实现年盈利 YoY/+107% YoY）。在纳入体重管理业务贡献后，我们将 2026-37F 风险调整净现值提升 50% 至 NT$240.3 bn，并将目标价上调至 NT$1,550。我们重申对 Caliway 的买入评级，因为我们预计该公司将通过其全球首创的脂肪细胞靶向新药 CBL-514 从全球体重减轻和脂肪减少市场的强劲机遇中获益。此外，我们预计 Caliway将成为并购目标，鉴于近年来全球大型生物技术并购的平均溢价为 48.6%，这可能是股价的一个潜在催化剂。 运营概述 来源：公司数据，裕安投资咨询编制 来源：Grand View Research，Yuanta投资咨询编制 财务预测修订与估值 根据 CBL-514 在医疗美容指征（局部减脂）方面进行的 2b 期临床试验的积极结果，预计授权费用为 30 亿美元 假设CBL-514在III期临床试验开始后将于2025财年开始用于医疗美容适应症（局部减脂和细胞治疗）的许可，我们预计总许可费将达到30亿美元，包括前期支付2亿美元，开发里程碑支付11亿美元，以及销售里程碑支付17亿美元。Caliway将在2025财年记录2亿美元的前期支付（占总许可费的6.7%），并在2026财年完成III期试验后记录3.9亿美元的里程碑支付，推动2025/26财年销售额达到60亿新台币/117.7亿新台币。鉴于正在进行的II期和III期试验，我们估计2025/26财年运营支出为11.4亿新台币/11.6亿新台币，每股收益保持26.37新台币/54.61新台币（连续盈利，同比增长107%）。 受益于新技术引入带来的更高功效和安全性，我们预计全球接受局部减脂治疗的人数将从2023年的287万增长到2034年的779万（2024-2034年复合年均增长率9.5%），推动全球局部减脂市场规模从2023年的106.5亿美元增长到2034年的426亿美元（2024-2034年复合年均增长率13.4%）。我们预计CBL-514在美国/欧洲分别于2027/28年上市后，用于美学局部减脂的治疗价格将为每人9000美元。我们预计CBL-514将在非手术局部减脂市场中实现连续年度份额增长，到2034年达到65%，推动CBL-514全球净销售额（来自美学局部减脂治疗）从2034/35年的81.5亿美元增长至104.9亿美元。我们预计Caliway将获得净销售额的20%作为版税。 我们看到全球GLP-1激动剂市场的增长空间巨大（预计年用户数增长率为17%），因为2024年全球GLP-1激动剂用户约为430万，而全球有10亿肥胖人口，药物供应增加和新市场拓展是主要驱动力。GLP-1激动剂减肥药对患者每月成本约为1000美元。我们预计接受CBL-514联合GLP-1激动剂治疗的患者每月只需额外支付300美元（年额外药物成本为3600美元），即可实现更好的减肥效果，并改善GLP-1激动剂停药后的体重反弹问题。我们预测CBL-514作为GLP-1激动剂减肥药的辅助治疗渗透率将从2032财年（上市第一年）的5%上升到2034财年的15%。受益于GLP-1激动剂用户数每年增长17%，我们预计CBL-514用于体重控制的销售额将从2032财年的219亿美元增长到2037财年的144亿美元，Caliway将作为版税收入获得12-15%的销售额。 目前，美国/欧洲分别有124.5k/240k例多库姆病（一种罕见病）患者。Caliway的CBL-514D II期临床试验结果显示，在经过高剂量治疗后，平均八周内，脂肪瘤体积缩小了53.6%，疼痛量表评分下降了4.7分，表明CBL-514D对多库姆病的疗效。CBL-514D目前正在进行2b期试验，计划于2026-27F开始III期临床试验。预计CBL-514D治疗多库姆病将分别于1H29/1H30F进入美国/欧洲市场。鉴于罕见病治疗的定价较高，预计CBL-514D治疗多库姆病在美国/欧洲的定价为每患者每年100k美元/50k美元。鉴于目前缺乏有效的多库姆病药物，预计CBL-514D将在多库姆病治疗市场中实现每年20%的渗透率增长，预计到2036F，CBL-514D治疗多库姆病的全球销售额将达到43.9亿美元，其中美国市场销售额为19.9亿美元，欧洲市场销售额为24亿美元。 重申买入，以2026-2037F风险调整后的净现值（NPV）计算的止盈目标（TP）为台币1550元 我们设定了10%的折现率，并将CBL-514用于美容医学和体重管理适应症的成功概率分配为85%，将CBL-514D用于杜氏病的治疗的成功概率分配为60%，用于计算风险调整后的现金流。结合截至2025年末手持的估计现金13.5万亿新台币，我们预测2026-37年的风险调整后净现值为240.3万亿新台币，较我们之前的估计高出50%，因为我们包含了CBL-514在体重管理方面的贡献。我们根据总股本155亿股，将目标价上调至1550新台币。鉴于Caliway针对美容医学和罕见病治疗的蓝海战略，以及其新药具有临床成本低、研发速度快、高利润率和长产品生命周期的优势，我们认为这将有助于最大化其产品价值，因此重申买入评级。 公司简介 来源：公司数据，CMoney 来源：公司数据，CMoney 来源：公司数据，CMoney 来源：公司数据，CMoney 附录：重要披露 袁塔与在其研究报告中所涵盖的公司进行和寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为其投资决策中的单一因素。 分析师认证 每位研究分析师主要对其负责的此研究报告内容负责任，全部或部分地保证，就本报告中所涵盖的每一项证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确地反映了他或她对那些证券或发行人的个人观点；(2)他或她的任何部分报酬均未直接或间接地与其在研究报告中所提出的具体建议或观点相关。 评分定义 买入：我们基于对投资期内预期绝对或相对回报的积极预期来评估该股票。我们的分析基于对公司前景、财务表现、催化剂、估值和风险状况的分析。我们建议投资者增持 关于公司前景、财务表现、催化剂、估值和风险状况。Hold-Out超越：在我们看来，当前价格下，该股票的基本面比同行更具吸引力。我们的论点是建立在我们分析的基础上 持有-表现不佳：在我们看来，当前股价下，该股票的基本面相对于同行来说吸引力相对较低。我们的观点基于对公司前景、财务表现、催化剂、估值和风险特征的分析。 卖出：我们基于对投资期间预期的绝对或相对回报持负面预期，对股票持负面看法。我们的论点是建立在对公司前景、财务表现、催化剂、估值和风险特征的分析之上。我们建议投资者减少其头寸。 审核中：我们积极关注该公司，尽管我们的预估、评级和目标价正在审核中。受限：评级和目标价已暂时暂停以符合相关法规和/或友联政策。 注意：宇安研究覆盖的目标价基于12个月的投资周期。大中华发现系列覆盖没有正式的12个月目标价，建议基于分析师在报告中指定的投资周期。 全球免责声明 © 2025 玉安。保留所有权利。本报告中的信息已根据我们认为是可靠的来源汇编，但我们对其完整性和准确性不作任何保证。这并非出售或购买任何证券的要约。本报告中包含的所有意见和估算均代表截至本日期的我们的判断，且无需通知即可更改。 本报告仅提供一般信息。其中信息或所表达任何意见均不构成买卖证券或其他投资的要约或邀请。本材料为一般性散发给客户，并非旨在提供定制化投资建议，亦未考虑可能收到本报告的任何特定个人的个人财务状况和目标。投资者应就本报告中讨论或推荐的任何证券、投资或投资策略是否适宜投资寻求财务建议。本报告中包含的信息已根据被认为可靠的来源汇编，但对其实际准确性、完整性或正确性不作任何明示或暗示的陈述或保证。本报告并非（也不应被解释为）任何未在该管辖区获授权从事此类业务的公司或个人在该管辖区内担任证券经纪商或自营商的招揽。 袁塔研究仅在美国向美国主要机构投资者（根据1934年《证券交易法》第15a-6条定义，包括证券交易委员会对其的解释）分发。美国任何人就本报告提及的证券进行的所有交易都必须通过根据1934年《证券交易法》第15条修订后的注册证券经纪商执行。袁塔研究由袁塔证券投资咨询在台湾分发。袁塔研究由袁塔证券（香港）有限公司在香港分发，该公司已获得证券及期货 Commission 的香港许可证，从事包括第4类受规管活动（提供证券意见）在内的受规管活动。在香港，未经袁塔证券（香港）有限公司的明确书面同意，本研究报告不得以任何形式或方式全部或部分重新分发、重新传输或披露。 台湾人士欲获取本公告中提到的任何证券的进一步信息，应联系： 收件人：研究部门 港安证券投资咨询 4F，157号，仁爱路三段，台北市106台湾 版权所有 © 2025 Sustainalytics，晨星公司旗下企业。保留所有权利。此处包含的信息、数