金融工程专题研究：风险模型全攻略：恪守、衍进与实践

核心观点 金融工程专题报告 金融工程·数量化投资 黑天鹅事件频发，组合风险控制至关重要 证券分析师：张欣慰证券分析师：张宇021-60933159021-60875169zhangxinwei1@guosen.com.cnzhangyu15@guosen.com.cnS0980520060001S0980520080004 公募指增产品超额普遍创下历史最大回撤：随着A股市场波动放大，公募指增产品超额收益在2024年普遍出现了历史以来的最大回撤。 黑天鹅事件频发，极端尾部风险发生概率大幅提升：从风格因子收益率偏离幅度出发构建市场交易的“黑天鹅指数”。过去10年“黑天鹅”指数较大的日期中，2024年占比较高，极端尾部风险发生概率大幅提升。 相关研究报告 《超预期投资全攻略》——2020-09-30《基于优秀基金持仓的业绩增强策略》——2020-11-15《基于分析师认可度的成长股投资策略》——2021-05-12《基于分析师推荐视角的港股投资策略》——2021-05-17《券商金股全解析——数据、建模与实践》——2022-02-18《聚焦小盘股——如何构建小市值股票投资策略》—2022-04-05《战胜机构投资者——再论主动股基业绩增强策略》——2022-12-07《超额图谱视角下的成长股投资策略》——2023-06-07《红利投资全攻略》——2024-06-24《探寻股价回报的源动力——基于ROE的高质量选股策略》——2024-07-30《稳健型选股策略探析》——2024-11-27《北向因子能否长期有效？——来自亚太地区的实证》——2021-05-17《动量类因子全解析》——2021-12-13《寻找业绩与估值的错配：非理性估值溢价因子》—2021-12-15《反转因子全解析》——2022-06-14《价量类风险因子挖掘初探》——2022-06-20《隐式框架下的特质类因子改进》——2022-08-17《风险溢价视角下的动量反转统一框架》——2022-12-07《个股与行业的共振——联合动量因子》——2024-01-09《寻找关键时刻的领头羊——时点动量全解析》——2023-05-17《高频订单成交数据蕴含的Alpha信息》——2024-01-08《基于主动买卖特征的高频订单因子改进》——2024-08-16《基于风险预算的中证500指数增强策略》——2021-10-20《启发式分域视角下的多策略增强组合》——2025-04-22《日内特殊时刻蕴含的主力资金Alpha信息》——2025-07-07 何为风险？风险模型的进化史 风险模型的进化史经历了从单因子到多因子、从显性风险到隐性风险的发展。经典的Barra风险模型将风险拆解为市场、行业、风格和特质风险。然而随着市场环境变化，影响资产收益的风险因素不断涌现、不同时间的风险因素也不尽相同，传统的显性风险模型很难满足组合管理的全部需求。 隐性风险：无法被传统的显性风险解释，随着市场变化而变化，在不同市场环境下拥有不同内涵，阶段性地对组合收益产生重大影响。 制度风险：当前主板、创业板、科创板和北交所板块涨跌停限制不同，对跨板块指数增强产品，若在部分板块上存在较大偏离，那么在极端行情下，也可能造成与基准收益的较大偏离，这种隐性风险是一种潜在的制度风险。 全流程组合风险控制 基于启发式风格划分的认知风险控制：个体认知和群体认知可能存在差异，传统的因子打分法可能在风险刻画上存在偏差，若投资者误以为对风险进行了控制，认知风险就此发生。本文根据启发式方法和因子打分法的风格划分差异，对风险贡献较高的行业中存在认知偏差的个股进行严格控制。 基于个股收益聚类的隐性风险控制：根据个股超额收益相关性，引入Louvain社区发现算法进行聚类，将近期走势趋同的股票聚为一类。基于收益率聚类的方法可以将行业、风格等传统显性风险无法识别但收益率走势相似的股票聚为一类，进而帮助投资者更加动态地应对市场潜在的隐性风险。 动态风格因子控制：针对风格因子的波动率聚集现象，对近期波动率排名靠前、波动率显著放大的风格因子进行严格控制。 目标跟踪误差下的自适应个股偏离控制：根据过去一段时间组合相对基准指数的跟踪误差自适应调整个股偏离，当跟踪误差较大时适当缩小个股偏离。 引入全流程风控的中证500指数增强组合 传统多因子中证500指数增强：传统中证500指数增强组合自2016年以来年化超额18.77%，相对最大回撤9.68%，信息比3.56，收益回撤比1.94，年化跟踪误差4.88%。 引入全流程风险控制的中证500指数增强：引入全流程风险控制的中证500指数增强组合自2016年以来年化超额16.51%，相对最大回撤4.90%，信息比3.94，收益回撤比3.37，年化跟踪误差3.98%，波动和回撤明显降低。 风险提示：市场环境变动风险，本报告基于客观数据，不构成投资建议。 内容目录 市场波动加剧下，公募指增产品超额收益普遍创下历史最大回撤..............................5黑天鹅事件频发，极端尾部风险发生概率大幅提升..........................................7 风险模型的进化史：从单因子到多因子，从显性风险到隐性风险..............................8显性风险：从市场风险、行业风险到风格风险..............................................9隐性风险：随着市场环境变化，其内涵也发生变化.........................................14 全流程组合风险控制：事前预防、事中控制、事后处理.............................17 事前预防之一：基于启发式风格划分的认知风险控制模型...................................17事前预防之二：基于个股收益聚类的隐性风险识别模型.....................................25事中控制：动态风格因子控制模型.......................................................27事后处理：目标跟踪误差下的自适应个股偏离模型.........................................31 传统指数增强组合构建.........................................................33 多因子收益预测模型...................................................................33传统多因子模型的指数增强组合构建方式.................................................34传统中证500指数增强组合绩效表现....................................................34 引入全流程风控的指数增强组合构建.............................................36 引入全流程风险控制的指数增强组合构建方式.............................................36引入全流程风险控制中证500指数增强组合绩效表现......................................36随机因子抽样下的全流程风险控制效果...................................................38 风险提示.....................................................................40 图表目录 图1：各类型指数增强型基金相对基准指数95%仓位的相对回撤中位数（20231229-20250630）.....6图2：“黑天鹅指数”时序图（20151231-20250630）..........................................7图3：过去10年“黑天鹅指数”最大60个交易日的年度分布....................................7图4：资产定价模型的发展史................................................................9图5：显性风险：从市场风险、行业风险到风格风险............................................9图6：恒生港股通指数及中证全指净值走势（20241231-20250630）.............................10图7：主动股基中，合同范围可投资港股的基金数量占比.......................................10图8：可投资港股基金中不同港股仓位数量占比（2025Q1）....................................10图9：不同港股仓位的基金组合净值表现（20241231-20250630）...............................11图10：红利低波及红利低波100指数在银行上配置权重........................................12图11：红利低波超额收益VS中证银行超额收益..............................................12图12：红利低波及红利低波100内银行及非银行板块净值......................................12图13：红利低波指数内不同板块收益（20250102-20250630）..................................12图14：Alpha因子、风格因子与风险因子.....................................................13图15：微盘股指数相对中证全指净值及最大回撤（20121231-20250630）........................13图16：2021年春节前基金“含茅量”VS相对股基指数超额....................................14图17：2021年春节后基金“含茅量”VS相对股基指数超额....................................14图18：2018年基金“含茅量”VS相对主动股基超额..........................................15图19：核心资产成分股行业分布（20201231）...............................................15图20：不同宽基指数极端交易日涨跌幅......................................................16图21：不同主动股基极端交易日涨跌幅......................................................16图22：全流程组合风险控制：事前预防、事中控制、事后处理..................................17图23：成长和价值均出现集体性回调阶段，主要宽基指数表现对比..............................19图24：基于因子打分的长江电力风格划分（20250331）.......................................19图25：长江电力V