跟踪分析报告：被低估的广发证券

证券Ⅲ2025年07月29日 推荐（维持）目标价：26.25元当前价：20.02元 广发证券（000776）跟踪分析报告 被低估的广发证券 治理结构持续均衡，管理团队专业深耕。自2010年借壳上市，广发形成了吉林敖东、辽宁成大和中山公用三足鼎立的股权结构，无实控人、股权结构分散但稳定性突出。股东长期持股且未出现大幅减持，管理层平均任职期限较长，为公司战略延续性提供了坚实保障。 华创证券研究所 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 基本面稳健，业绩有望改善。康美药业事件影响消退后，广发投行业务逐步回暖，2024年净收入同比+37%（行业平均-27%），2025Q1同比+4%。截至2025/7/24，8单IPO储备项目聚焦高端制造、生物医药等领域，预计未来1-2年将逐步释放业绩。大财富管理业务方面，传统经纪业务收入及代销保有规模市占率均稳步提升，有望持续稳筑收入基本盘。 公司基本数据 总股本(万股)760,584.55已上市流通股(万股)590,404.93总市值(亿元)1,522.69流通市值(亿元)1,181.99资产负债率(%)80.89每股净资产(元)16.2312个月内最高/最低价20.07/11.52 指数基金大发展的背景下，优质公司股权价值被低估，广发三维度布局ETF生态。指数化投资浪潮下，广发从产品发行（旗下公募基金）、交易服务（做市）到终端配置（投顾），布局ETF全链条： 1）旗下公募基金发行并管理ETF：广发证券参股易方达基金及控股广发基金，易方达非货ETF管理规模行业第2。低费率及“国家队”增持下，全市场ETF规模持续增长，头部基金公司凭借规模效应构建竞争壁垒，管理费有望持续增长。 2）参与ETF做市：25Q1广发证券做市ETF数量行业第2，通过做市赚取返佣及买卖价差。镜鉴美国，做市商制度历史悠久、发展成熟，高盛做市业务对营收的贡献长期高于30%。伴随我国ETF可做市产品增加、监管鼓励做市商扩容，广发有望凭借先发优势或优先受益。 3）将ETF作为投顾工具：ETF管理费低、持仓透明，且可以实现行业/主题轮动，投顾机构常将其作为核心工具资产。广发依托其强大的研究能力和全牌照金融集团优势，有望实现从“产品销售”向“买方投顾”的转型。 投资建议：基本面改善，当前H股及A股估值在头部券商中处于较低水平，关注近期虚拟资产布局催化。估值方面，公司A/H股PB相比行业折价明显，H股PB估值仅0.98x，A股PB估值约1.26x。参考2021年公募爆发期公司估值跃升的历史表现，在指数化投资趋势延续、香港稳定币政策等催化的背景下，广发证券具备显著的业绩弹性和估值修复空间，当前配置价值突出。我们维持盈利预期，预计广发证券2025/2026/2027年EPS为1.45/1.55/1.68元人民币，BPS分别为16.41/17.35/18.16元人民币，当前股价对应PB分别为1.21/1.15/1.10倍，加权平均ROE分别为8.95%/9.18%/9.46%。近期中资券商加速布局香港虚拟资产市场，广发证券（香港）推出香港首个每日可申赎代币化证券“GFToken”，有望为未来代币化证券的承销、做市等增量业务做出新的尝试。我们上调其2025年PB估值预期为1.6x，目标价26.25元，维持“推荐”评级。 相关研究报告 《广发证券（000776）2025年一季报点评：业绩环比稳定，轻资本业务受市场影响有所回落》2025-04-30《广发证券（000776）2024年报点评：业绩符合预期，看好公司业务差异化特色》2025-03-29《广发证券（000776）重大事项点评：辽宁成大授权减持，广发股东股权结构仍维持稳健》2025-02-16 风险因素：资本市场大幅波动、成交量下滑、政策落地不及预期、数字资产相关政策具有较大不确定性。 目录 一、治理结构持续均衡，管理团队专业深耕.................................................................4 二、被动投资浪潮下的资管王者：三维度布局ETF....................................................5 （一）维度一：旗下公募基金发行ETF.........................................................................5（二）维度二：参与ETF做市........................................................................................7（三）维度三：将ETF作为基金投顾的配置工具........................................................8 三、基本面改善与估值迎来弹性双击.............................................................................8 图表目录 图表1广发证券股权结构图（截至2025/7/27）................................................................4图表2广发证券主要管理层及任职履历.............................................................................4图表3 2024年末，全市场ETF资产净值同比增长82%...................................................6图表4 2025H1，易方达管理非货ETF规模排名全市场第2位.......................................6图表5 2024年投资管理业务对广发营收的贡献比例接近30%........................................6图表6新进入者趋少，非货ETF管理规模CR10约80%.................................................6图表7券商持股公募基金公司情况一览.............................................................................7图表8高盛做市业务对收入的贡献大于30%.....................................................................8图表9 2024年高盛做市业务收入结构一览........................................................................8图表10广发证券主要收入指标行业排名一览...................................................................8图表11广发证券经纪业务市占率整体上升.......................................................................9图表12广发证券非货保有规模市占率整体上升...............................................................9图表13广发证券A/H股历史PB估值一览........................................................................9 一、治理结构持续均衡，管理团队专业深耕 广发证券无实控人，股权结构分散但稳定。2010年，广发证券借壳S延边（原延边公路）上市，吉林敖东、辽宁成大和中山公用成为前三大股东，公司无实控人的结构也正式确立。自此三方持股比例长期保持稳定，且多年来未大幅减持，体现对公司长期发展的坚定信心。 前三大股东合计持股比例约40%，具体来看：①吉林敖东（持股16.47%）：医药龙头企业，“金融+医药”双主业模式提供稳定现金流。2016年超越辽宁成大成为公司第一大股东，并多次通过子公司敖东国际（香港）增持广发H股。增持后，截至2025/3/31吉林敖东及其一致行动人合计持股比例达到约20.11%，进一步强化了控制权。②辽宁成大（持股16.44%）：主营业务为医药医疗、金融投资、国内外贸易和能源开发四大板块。2025年2月，辽宁成大董事会通过议案，拟在未来12个月内处置不超过广发总股本3%的A股股份。③中山公用（持股9.03%）：地方国资企业，核心业务为环保水务。 资料来源：Wind，华创证券 管理层专业深耕、经验丰富。董事长林传辉先生自加入广发证券以来，在投资银行、基金管理等领域深耕多年，积累了深厚的专业知识与实践经验。林传辉先生在推动广发基金管理公司快速发展、提升行业竞争力方面发挥了关键作用。核心高管平均任职期限较长，管理经验丰富，以卓越的战略眼光和管理智慧，带领公司在复杂多变的市场环境中稳健前行。 二、被动投资浪潮下的资管王者：三维度布局ETF （一）维度一：旗下公募基金发行ETF 2024年，我国ETF市场实现爆发式增长，年末资产净值达到3.73万亿元/同比+82%。2025年上半年末达到4.31万亿元/同比+74%，且呈持续扩张态势。当前指数化投资浪潮受政策引导、市场环境变化及产品创新等多重因素共同作用： 1）政策红利+监管创新双轮驱动。2024年4月，新“国九条”明确支持指数化投资，并建立ETF快速审批通道。2024年9月，中央金融办与证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，提出要“建立ETF指数基金快速审批通道，持续提高权益类基金规模和占比”。2024年10月，央行推出“证券、基金、保险公司互换便利”，允许以ETF作为抵押品，进一步强化市场流动性和政策支撑。 2）市场环境倒逼资金转向，被动投资低费率优势凸显。2025年1月，证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，提出“降低指数基金投资成本”，引导行业机构调降大型宽基股票ETF管理费率和托管费率。当前主流宽基ETF管理费普遍降至0.15%，远低于主动基金。在权益alpha收益获取难度加大的背景下，ETF凭借低费率、高透明度和分散风险特性，成为替代主动管理的优选工具。 3）公募基金行业改革下，中长期资金与“国家队”形成共振，夯实增量资金基础。宽基ETF尤其受“国家队”资金青睐，中央汇金等机构大举增持沪深300ETF等产品。公募基金行业改革强化长周期考核，险资、养老金等机构在政策引导下加大ETF配置，与“国家队”增持形成合力。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 资管业务闪亮，是公司业绩的重要支撑。广发证券投资管理业务划分为三大子板块：①资管业务：全资子公司广发资管、广发期货以及间接全资持股的子公司广发资管（香港）；②公募基金业务：控股子公司广发基金、参股易方达基金；③私募基金业务：全资子公司广发信德和广发投资（香港）及其下属机构。ETF市场呈现显著“存量博弈”特征，易方达龙头地位持续巩固。尽管ETF产品数量和规模持续增长，但基金管理人数量却未同步增加，2024年初至今，新入场基金公司仅2家。市场集中度持续高位，2025H1末非货ETF管理规模CR10达到80%。在费率持续下调的背景下（主流宽基ETF管理费已普遍降至0.15%），ETF业务的规模经济效应愈发显著，盈利门槛显著抬升。截至2025H1，易方达管理非货ETF资产净值6654亿元/市占率16.1%，仅次于华夏基金（7513