债券策略周报：8月债市还有机会吗

8月债市还有机会吗 2025年07月28日 ➢债市观点及组合策略推荐。近期债市调整明显，10年国债利率短时间上行幅度超过10BP，达到1.75%左右。回顾历史，之前利率类似当前快速上行时多发生在政策资金收敛或者经济预期好转时期。当前虽然通胀预期有所提升，但债券利率上行更多是因为商品价格的超预期连续上涨带来的情绪冲击。而且在资金面收敛、利率上行时刻，央行也及时给予支持，政策继续呈现呵护态度。 ➢因此，预计短时间债券利率继续上行空间有限，如果通胀预期交易继续亢奋而使得债券承压，在当前政府债发行量依然较大的三季度，央行也有提前操作买债的可能性，这样也会制约利率的明显上行和负反馈的发生。故在8月，预计债券利率存在交易性机会，10年国债利率运行空间可能在1.65%-1.80%左右，在交易性买入时，建议投资者需要对下行赔率更关注。另外，较短时间来看，考虑商品价格上涨势头有减缓迹象，且按照一个月滚动测算部分机构持有10年国债的浮亏也接近10BP（这一水平相对偏高，说明短期利率上行过快），投资者可以关注反弹机会。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com 相关研究 1.信用债周策略20250728：8月信用债投资策略思考-2025/07/282.转债周策略20250727：8月转债组合-2025/07/273.地方债专题：地方债机构行为及策略展望-2025/07/244.固收专题：质押券解冻后-2025/07/24 ➢在当前收益率曲线状态方面，虽然整体收益率曲线形态在历史上来看处于偏平坦状态，但收益率曲线自然变陡动力不强，因为当前资金水平虽然宽松，但还不足以导致曲线明显变陡。从投资组合构建角度来说，考虑当前哑铃型组合的票息不弱于子弹型组合，且哑铃型具有更高的灵活性，因此建议投资者可以首选哑铃型组合，可以考虑2-3Y信用+长端赔率高的活跃券和少量信用。只有在预期收益率曲线有较大的变陡空间时，才建议关注3-5Y的子弹型位置，例如央行买债等因素出现。 ➢债券择券思路及个券关注。在长端利率债方面，短 时间交易可以关注230023，短时间1-2周可以关注25T5。另外赔率较好的个券关注250215，也可以关注240011等凸点。中短端债券方面，3-5年利率债持有价值较好的个券有250003，250405，250415。浮息债方面，目前宽松预期不强，浮息债相对价值不高，当前仅建议货币基金可以关注，LPR浮息债可以关注240213，230409；DR007浮息债可以关注240214，25农发清发09。 ➢信用债方面，近期信用利差出现回升，信用债持有价值提高，对于长端信用来说，如果担心债券利率继续上行，长端信用确实应该规避，但债券利率上行是否会持续需要观察，且后续如果反弹，信用利差也可能会跟随下行修复。考虑我们认为当前可以尝试参与反弹，因此长端信用建议在组合中可以继续少量持有，其中7-8Y左右位置性价比更强。而在修复后是否减仓需要观察资金情况和利率下行赔率。 ➢国债期货。过去一周，债市调整压力较大，国债期货套保价值较好，整体下跌幅度高于现券。从单边维度，当前国债期货IRR水平普遍不高，低于存单水平，其中TL2509合约IRR更低，国债期货整体相对现券不贵。 ➢风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险。 目录 1债市策略总结...........................................................................................................................................................32债市行情及指标跟踪分析.........................................................................................................................................62.1债市周度回顾......................................................................................................................................................................................62.2机构持债成本跟踪.............................................................................................................................................................................72.3国债期货多空比..................................................................................................................................................................................72.4利率预测模型看法偏震荡，认为国开更强....................................................................................................................................82.5大类资产比较来看，债券并无优势................................................................................................................................................83债券组合配置及个券选择思路...............................................................................................................................103.1收益率曲线变陡的困境及组合应对..............................................................................................................................................103.2债券择券思路....................................................................................................................................................................................134国债期货..............................................................................................................................................................225风险提示..............................................................................................................................................................23插图目录..................................................................................................................................................................24 1债市策略总结 1.债市观点及组合策略推荐 近期债市调整明显，10年国债利率短时间上行幅度超过10BP，达到1.75%左右。回顾历史，之前利率类似当前快速上行时多发生在政策资金收敛或者经济预期好转时期。当前虽然通胀预期有所提升，但债券利率上行更多是因为商品价格的超预期连续上涨带来的情绪冲击。而且在资金面收敛、利率上行时刻，央行也及时给予支持，政策继续呈现呵护态度。 因此，预计短时间债券利率继续上行空间有限，如果通胀预期交易继续亢奋而使得债券承压，在当前政府债发行量依然较大的三季度，央行也有提前操作买债的可能性，这样也会制约利率的明显上行和负反馈的发生。故在8月，预计债券利率存在交易性机会，10年国债利率运行空间可能在1.65%-1.80%左右，在交易性买入时，建议投资者需要对下行赔率更关注。另外，较短时间来看，考虑商品价格上涨势头有减缓迹象，且按照一个月滚动测算部分机构持有10年国债的浮亏也接近10BP（这一水平相对偏高，说明短期利率上行过快），投资者可以关注反弹机会。 而后续稍长时间来看，若未来采取收缩产能的措施，商品价格和通胀预期有再度冲高的可能性，即债券利率在年内也可能还会有高点，但时间窗口需要观察，可能会在2-3个月之后。另外，在反内卷引发的减产措施落地后，未来需求是否配合并推升实际通胀，则需要观察四季度和明年一季度表现，届时利率也有再度下行至低点的可能性。 在当前收益率曲线状态方面，虽然整体收益率曲线形态在历史上来看处于偏平坦状态，但收益率曲线自然变陡动力不强，因为当前资金水平虽然宽松，但还不足以导致曲线明显变陡。以R007水平为例，此前资金利率在1.5%左右（近期略有收敛），但依然高于中短端国债利率，也跟短端国开利率基本持平，在这一资金利率状态下很难存在投机或套利力量持续买入并导致短端利率下行，因此当前收益率曲线形态受长端利率的影响程度有所提高。 未来收益率曲线形态变陡可能有三种路径：1.央行公告买债，参考2024年央行买债行情，如果央行重启短端国债买入，那么短端利率的下行空间会明显打开，虽然幅度可能不及去年，但收益率曲线大幅且持续变陡的概率较高。如果债券利率继续偏弱，在政府债依然处于发行高峰期时刻，央行买债概率也有所提高。2.资金利率进一步宽松，整体6月资金利率保持在稳定宽松的状态已经较超预期，7月隔夜资金利率进一步下行至1.3%左右，近期出现回升，如果后续资金利率能够下行至更低水平，那么收益率曲线也会变陡。但需要注意，监管近年对于资金利率的管控逐渐严格，隔夜利率低于政策利率的幅度不能太大，7天资金利率则以政策利率为中枢波动，因此即使央行支持资金宽松，但在其改变资金利率管控方式之前，资 金宽松对于收益率曲线持续变陡的影响不大。后续如果观察到资金宽松或者央行降息，收益率曲线在短暂几天时间内很容易变陡，但又因为没有导致短端利率持续下行的因素出现，随后又会在市场偏多环境中引导长端利率下行而压平曲线。3.经济出现明显超预期表现，例如三季度消费或者出口的持续性较好，进而使得全年经济增长表现强劲，或者当前通胀预期证实反转，这会明显抬升长端利率的抛压而使得曲线变陡。 从投资组合构建角度来说，考虑当前哑铃型组合的票息不弱于子弹型组合，且哑铃型具有更高的灵活性，因此建议投资者可以首选哑铃型组合，可以考虑