竞逐全球咖啡市场的标杆

敬请参阅最后一页特别声明瑞幸咖啡主打小店自提模式，定位10-15元大众价格带，截至25Q1门店数达24097家，是国内产品-渠道-品牌-供应链能力均较为强1）同店进入转正周期，Q1 SSSG为+8.1%。瑞幸23Q2自营门店OPM高达29%，同年库迪咖啡高调进入行业，为应对竞争，瑞幸加速开店抢占市场&自降ASP，24Q1-Q4公司同店整体承压。但瑞幸经营调整迅速，门店OPM在24Q2后重回健康，且25Q1同店+8.1%进入转正周期，直营&加盟业务均健康增长。2）瑞幸在行业内具备领先身位，产品&营销&供应链&数字化能力优异。截至6月30日，瑞幸门店数超2.5万家，为国内咖啡品牌中门店数最多；2023年瑞幸GMV口径市占率达21.8%为行业 第 一 。 公 司 产 品&营 销 能 力 出 众，2022-2024年 推 新140/102/119款sku，2024年新增交易用户超1亿。供应链端实现咖啡原料从采购到烘焙的把控；并在数字化领域实现了前、中、后台系统的数据自研和打通。3）咖啡具备成瘾性，行业β红利下瑞幸仍具备发展潜力。据灼识咨询预计现制咖啡饮品市场规模2023-2027E年CAGR达21.6%，2024年我国人均咖啡消费杯量约22杯/年，较美国及同处于亚洲的日韩300+杯/年的消费量仍有较大提升潜力。4）出海探索推进，竞逐全球咖啡市场的标杆。瑞幸海外以口味差异+低价出海，目前进入新加坡/马来西亚/美国等国家及中国香港地区，价格为当地星巴克的6-8成，以自营或者重度参与为主，而非简易的授权或者赚原料差价。目前海外门店仍不足总门店数的0.5%，出海战略探索前进，向全球市场标杆迈进。我们预计公司FY2025/FY2026/FY2027年Non-GAAP归母净利润分别 为43.42/56.05/73.12亿 元 ， 分 别 同 比+32.1%/+29.1%/+30.5%;GAAP归 母 净 利 润38.08/51.05/68.12亿 元 ， 同 比+29.9%/34.1%/33.5%。参考行业，我们给予瑞幸咖啡FY2026年18XPE（GAAP口径），对应目标价为285.77元人民币/ADS，对应40.01美元/ADS，首次覆盖给于“买入”评级。外卖补贴退坡风险；行业竞争加剧风险；餐饮消费不及预期风险；食品安全风险；拓店不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险。公司基本情况（人民币）项目营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/BNon-GAAP归母净利润Non-GAAP P/E来源：公司年报、国金证券研究所1.006.0011.0016.0021.0026.0031.0036.0041.0046.00240625美元(元) 2023A2024E24,90334,47587.3%38.4%2,8482,932483.3%2.9%1.281.291.301.8629.3%22.5%18.8717.865.534.013174328716.9315.93241225 240925成交金额 势的龙头企业。盈利预测、估值和评级 公司简介投资逻辑风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、战略性开店消化高基数周期已过................................................................41.1 25Q1季度同店进入转正周期，Q1 SSSG+8.1%.................................................41.2 UE模型调整迅速，目前直营门店经营利润率表现健康.........................................41.3直营&加盟业务均维持健康增长.............................................................4二、瑞幸在行业内具备领先身位，供应链&数字化&产品&营销能力领先...................................52.1瑞幸在咖啡行业具备门店数&市占率领先优势.................................................52.2领先的门店规模带来品牌影响力&更低的外送比例.............................................62.3产品&营销能力出众.......................................................................62.4供应链扎实，数字化能力行业领先..........................................................8三、咖啡具备成瘾性，行业β红利下瑞幸仍具备发展潜力..............................................9四、出海探索推进，竞逐全球咖啡市场的标杆.......................................................10五、盈利预测与投资建议.........................................................................125.1盈利预测...............................................................................125.2投资建议及估值.........................................................................13六、风险提示...................................................................................14图表目录图表1：21Q1-25Q1瑞幸季度门店数及净增..........................................................4图表2：21Q1-25Q1瑞幸自营同店增长表现..........................................................4图表3：21Q1-25Q1瑞幸自营门店经营利润率........................................................4图表4：21Q1-25Q1瑞幸Non-GAAP净利率...........................................................4图表5：21Q1-25Q1瑞幸直营及加盟门店数及增速....................................................5图表6：21Q1-25Q1瑞幸直营及加盟收入及增速......................................................5图表7：主流咖啡品牌门店数对比.................................................................5图表8：零售额统计的现磨咖啡品牌市占率（2023年）...............................................5图表9：2025年1-6月主流咖啡品牌月度门店净增数.................................................6图表10：瑞幸咖啡品牌力领先....................................................................6图表11：2021-2024年瑞幸外送订单占比...........................................................6图表12：瑞幸生椰拿铁/橙C美式等心智产品销量亮眼...............................................7图表13：2022-2024年瑞幸年度推新数.............................................................7图表14：瑞幸部分单品销量亮眼..................................................................7图表15：瑞幸21Q1-25Q1月均交易用户数及增速....................................................8 敬请参阅最后一页特别声明图表16：瑞幸烘焙工厂梳理......................................................................8图表17：瑞幸通过数字化赋能运营................................................................9图表18：咖啡饮用时间越久，消费频次越高........................................................9图表19：中国人均咖啡消费杯量仍有提升潜力......................................................9图表20：2018-2027E年现磨咖啡市场规模.........................................................10图表21：瑞幸出海梳理.........................................................................10图表22：美国主要咖啡品牌对比.................................................................11图表23：瑞幸咖啡美国产品菜单（经典咖啡+饮料化咖啡+饮料产品，价格为折扣前）...................11图表24：Dutch Bros产品菜单（经典咖啡+能量饮料+气泡饮料等产品）...............................11图表25：Dutch Bros 23Q2-25Q1门店数...........................................................12图表26：Dutch Bros23Q2-25Q1同店增长健康......................................................12图表27：核心经营数据预测.....................................................................12图表28：分业务营收预测（单位：百万元，人民币）...............................................13图表29：成本及费用预测（单位：百万元，人民币）...............................................13图表30：可比公司估值比较.....................................................................14 敬请参阅最后一页特别声明一、战略性开店消化高基数周期已过1.1 25Q1季度同店