特朗普对等关税7月再探：一鼓作气，难以为继

本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1综合判断，该协议框架属于明显的双边交易模型，也意味着未来对其他国家是否给予15%税率，需提供等值交换筹码。同时，值得注意的是，部分细节仍未被日本方面确认，存在最终落地版本弱于特朗普宣传框架的可能性。2.美欧协议：进入后期阶段，仍存30%上限威胁特朗普在7月初向欧盟发出函件后，7月下旬美欧谈判进入密集阶段，重点动态如下：协议草案框架：据FT、Reuters披露，双方接近就15%基准税率达成一致，并拟对飞机、药品、部分农产品与木材实行豁免。尽管市场在美日达成协议后对美欧协议期待，但我们认为与日本相比，欧盟在与美国的贸易体系中扮演着更复杂的角色，其整体关税暴露度也显著更高。一方面，欧盟既是美国主要的汽车进口来 源 国 ，也 是 美 国 汽 车 出 口的 重 要 市场。2024年，欧盟对美汽车出口总额超过450亿美元，是其对美出口结构中的核心项目之一；与此同时，美国对欧盟的整车及零部件出口也构成其汽车产业链布局的重要组成部分。特朗普多次指责欧洲对美汽车征收10%的关税，远高于美国在本轮关税战前对欧洲汽车征收的2.5%，并将此作为“不公平贸易”的典型例证，因此在汽车关税领域，欧盟较日本可能面临更高的让步门槛。另一方面，欧盟也是美国钢铁与铝的核心进口来源之一。2024年，欧盟占美国钢铝进口超10%。特朗普政府于2025年已宣布重启50%的全球统一钢铝关税，欧盟未获得豁免，其钢铝出口将直接承压。此外，欧盟还是美国高附加值制造品的主要出口市场与潜在竞争者，医疗器械、制药、航空设备等领域均存在复杂的贸易摩擦与潜在对抗。赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com姜越(852) 3911 8243verajiang@ccbintl.com 综上，欧盟同时具备“汽车贸易双边体、钢铝出口大户、高端制造伙伴/竞争者”三重身份。在当前贸易谈判中，其所面临的既是对等关税压力，也是汽车、钢铝等重点产业的专项关税挑战。相较日本，欧盟在应对特朗普政府的“行业+国别”双轨施压策略中，议题更广、筹码更散、博弈成本更高。此议题仍为欧盟核心痛点之一。最后通牒：若在8月1日前未能达成协议，特朗普威胁美国将对全部欧盟出口商品统一征收30%对等关税。欧方反制措施：欧盟委员会已完成一套总额达930亿欧元的对美反制关税清单，并获得成员国初步同意，最快于8月7日正式启动。当前谈判节奏虽快，但针对行业的钢铝、汽车关税仍然是争议焦点，显示其结构性分歧尚存，协商窗口虽开启，但仍具有对抗性张力。3.中美谈判：下轮经贸谈判动态谈判安排：2025年7月27–30日，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰将在瑞典斯德哥尔摩与美方展开经贸会谈谈判背景：90天休战期将于8月12日结束，中美目前聚焦于非关税议题，如科技出口、半导体供应链、安全政策等。英伟达等科技企业部分恢复对华供应，显示谈判正释放阶段性缓和信号。关税政策分层机制逐步成型我们在图表一梳理了4月到7月主要国家的对等关税情况。我们此前就提出，特朗普在构建对等关税时对不同国家采取不同的分层策略，2025年7月本轮税率调整及以往政策声明观察，更加明确了分层逻辑，我们认为是3个层次+数个特殊处置逻辑国家组的分层机制，值得注意的是，这些层次不是固化的，而是根据美国和多个国家的沟通协商，不停动态变化。1.第一层：对美逆差国与小体量盟友(适用税率≈10%)代表国家：英国(已达成协议)、阿联酋等。基本特征：对美长期存在贸易逆差；属于传统盟友或中小立体量经济体，议价能力有限；政策目标更偏向维稳与象征性施压。本轮调整情况：适用10%左右象征性对等关税；保留较高水平的个别豁免与灵活通道；特朗普团队公开表示，未来或对约百个国家实施10%–15%统一基准税率，该类国家极可能列入其中。 政策意图：非以贸易为矛，更多是战略统一施政版图，树立“默认门槛”。2.第二层：顺差但具战略价值国家(适用初始税率区间15%–35%)代表国家：日本(即将达成协议)、韩国、印尼等。基本特征：与美国存在中长期贸易顺差，顺差结构具有持续性；同时在安全、科技、地缘战略等方面扮演关键合作角色；与美国具备“结构性矛盾+战略互信”的双重属性。本轮调整情况：税率普遍维持在15%–35%中间区间；日本税率仅由24%小幅上调至25%，具有象征性，后续特朗普宣称达成协议，将美国对日本的关税下降至15%；韩国保持在技术关键领域的模糊平衡，未被施加显著额外压力。政策意图：当前施政节奏呈“轻度警告”性质；税率水平虽略高于第一层10%，但尚未进入惩罚区；谈判信号显著强于封锁意图，仍属可沟通范畴。预期演进：不具备短期完全豁免条件；可通过扩大在美投资、采购结构调整等方式争取“结构性减压”窗口；预计达成协议后(包括对美国加大投资、提供更多准入)，大部分国家税率有在此区间内边际下移的空间，最低可以达到10%-15%的象征性关税。3.第三层：中低收入顺差国、无结构合作与转口高风险国(适用初始税率区间35%–40%)代表国家：越南(已达成协议)、孟加拉国、塞尔维亚、波黑、柬埔寨、缅甸、老挝等。基本特征：多属劳动力密集型经济体，对美出口高度集中于低附加值制造业(服装等)；技术资源、地缘节点缺失，难获优待；与美国的战略和产业无明显合作切入；某些国家(如柬埔寨、缅甸、老挝)被美明确标注为“中国产能转口通道”，被视为风险节点。 建银国际证券2 本轮调整情况：普遍适用35%–40%的中高税率；个别国家如老挝出现技术性下调（由50%降至40%），但依然处于优先封堵名单；缅甸、柬埔寨等未显豁免迹象，税率保持在上限区间。政策意图：本轮税率并非单独施压手段，而是配合下一阶段将启动的“原产地可追溯机制”与“反规避路径审查制度”所作部署；目标在于系统封堵“洗产地”出口路径，断绝中国—东南亚—美国产业链转口模式；警示型加税，非结构性禁运，美国希望针对的是中国的区域出海通道而非这些国家本身。预期演进：若配合追溯与审查机制推进，未来如果和美国达成协议不排除部分国家参考泰国方案引入“本地制造（较低税率）+转口货物（较高税率）”税率区分；但无论谈判结果如何，美国对这些国家的最低税率也难以达到前两个层级下限的10%左右，而是维持在更高水平(约20%左右)；存在战略缓冲空间，建立“合规转口合作框架”成为可能。4.特殊处置逻辑国家组1）中国：未明确列入，交涉重心仍在非关税壁垒背景：2025年5月中美阶段性共识达成，2025年新增美对中关税30%(10%对等关税，20%芬太尼关税)维持90天(至8月12日)；当前谈判重心转向非关税议题(如稀土、战略安全)，近期英伟达恢复对华供应H20亦显示中美达成阶段性进展；特朗普近期频释访华意愿，公开对话窗口期不具新增加税基础。本轮调整情况：基础税率暂未变动；多项间接策略信号清晰，显示其“绕道封堵”逻辑成型。预期演进：越南“转口商品”被课征40%，直接验证美方正通过第三国设立“边缘高墙”以压制中国出口产业；我们预计，美对华关税落区预测维持在10%–60%，为兼顾施压强度与谈判留口。美国对特定类别(半导体、稀土等)仍将具有针对性方案；设置“行业导向性高税率清单”，维持战术性施压弹性。 建银国际证券2）欧洲：策略重心转移后的第一波结构化强压背景：如前文所述，欧洲与美国贸易关系紧密，在钢铝、汽车、高端制造等多个领域同时存在彼此依赖和相互竞争的关系；欧盟内部长期无法就对美策略形成一致口径；对汽车、农产品、数字增值税等领域拒绝实质性让步；中美协议稳定释放出“再分配战略焦点”窗口，使特朗普政府重返欧洲议题主场。本轮调整情况：2025年7月，特朗普政府推动设定15%–20%统一下限；同步发出最后通牒：如8月1日前未达成协议，将对欧盟全产品统一征收30%关税；欧盟方面希望仿照日本，寻求15%的关税，以及汽车等行业的减免，但同时也做好反击的准备。政策意图：美国明确施压并寻求交易；特朗普借此争取本国钢铁、汽车制造业的基本盘选民。3）墨西哥与加拿大：USMCA协定下的压力背景：两国同为《美墨加协定》(USMCA)成员，地理接壤、产业链深度融合。尽管特朗普政府多次表态“因芬太尼问题将对加墨施加关税”，但在实际执行中，大多数普通商品仍通过USMCA框架下的原产地规则获得豁免，维持零关税待遇。值得注意的是，在国别导向型关税(如芬太尼关税、对等关税)方面，加拿大与墨西哥的部分商品通过USMCA条款获得阶段性豁免；但在行业导向型关税方面(特别是钢铁和铝)，两国则未被豁免，需适用美国于2025年6月起生效的50%全球统一税率。政策意图：加拿大：乳制品配额、软木材补贴、数字服务税被视为对美企形成结构性不公；墨西哥：芬太尼跨境流入管控不足、汽车零部件规避原产地规则、对华转口比例过高，以及非法移民问题持续恶化；钢铝领域等：墨西哥与加拿大是美国当前主要的钢铝进口来源国。特朗普政府2025年6月通过决定对全球钢铝产品实施统一50%关税，其中加墨亦未获豁免，反映出其在本轮政策中不再延续2019年以来对在邻国(reshoring)的豁免例外。此外，考虑到中国在钢铁与铝的全球上游供应链中长期占据主导地位，特朗普政府亦将此作为间接制衡逻辑之一。其在第一任期内(2018年起)已通过232条款对中国产成钢铝制品加征25%关税，2025年则将加税目标延伸至更广泛的终端路径与第三国出口。 3 本轮调整情况：特朗普政府威胁，若在谈判截止前未达成双边协议，将自2025年8月1日起分别对墨西哥征收30%、对加拿大征收35%的对等关税。未来预演：在供应链重构、税收主权、非法移民与毒品走私等问题上，提升整体谈判筹码与政策杠杆强度。由于目前USMCA框架仍在，尽管加拿大、墨西哥可能未来不具备“自动豁免”的待遇，但预计或在谈判后能得到一定程度的减轻、延期和豁免，未来对等关税和行业关税实质影响仍大概率弱于预期。4）巴西：结构性地缘分歧导致的战略性加税背景：现任卢拉政府整体积极推行南南合作、多极秩序政策，倾向深化对华合作；支持金砖机制扩容与本币结算，已被特朗普视为“去美元化核心力量”；特朗普多次公开表达对前任政府博索纳罗系的政治支持。本轮调整情况：2025年7月，美国宣布对巴西实施统一50%关税，远高于10%基础税率；明显带有地缘政治惩罚意图。贸易结构实况：商品项对美有小幅顺差；服务项长期为美方逆差，双边经常账户大致平衡；本轮关税升级并非基于传统贸易逆差逻辑，而系政治对抗驱动。政策目标：抑制中国资本在巴资源型产业(稀土、铝、铁矿等)深化渗透；打压巴西农产品在全球市场与美国的直接竞争力(大豆、玉米、牛肉等)；借经济施压干预巴西内政，削弱卢拉执政基础，为2026年右翼重回政坛预设舆论与经济路径。预期路径：若右翼上台，美巴可能推进关键矿产供应链战略协作；有望成为美国未来资源中的锚定节点，为特朗普在美洲扩大影响力做铺垫。 为何市场反应烈度不及预期？1.市场原先已对极限统一制裁模型计价(“70%全覆盖”框架)2025年7月特朗普公开表示如果未在7月9日达成协议“考虑将关税提高至70%”，全球投资者普遍预期本轮7月调整将落地一个更具系统性冲击的路径，即：对中国直接再度加码；对欧盟、日本等传统盟友恢复统一高税率；对大部分国家征收更高的税率。然而，最终公布内容明显弱于上述极限情景。对等关税的截止日期延期到8月，此外，不仅未对中国实施任何新增关税，且除巴西一国外未见50%以上税率设定，整体结构仍以25–35%的可谈判区间为主，显著低于市场先前的最差预期。2.核心国家资产的“战术性豁免”强化边际信心特朗普政府在具体落地过程中对部分关键经济体执行了较为明显的战术性豁免安排，进一步稳定市场对全球产业链风险的再定价路径：中国作为风险定价锚点，未被点名亦无隐性加压（如技术限制、制度阻断）；欧盟虽被列为重点谈判对象，但截至目前仅