深度报告：科技周期赋能，多点开花可期

锡业股份(000960)[Table_Industry]金属，采矿，制品/原材料[Table_Invest]增持[Table_Target]目标价格(元):22.88[Table_CurPrice]当前价格(元)：16.72[Table_Market]52周内股价区间(元)12.80-16.93总市值(百万元)27,518总股本/流通A股(百万股)1,646/1,646流通B股/H股(百万股)0/0[Table_Balance]资产负债表摘要(LF)股东权益(百万元)20,921每股净资产(元)12.711.334.62%[Table_PicQuote][Table_Trend]1M3M12M17%22%11%9%11%-12%[Table_Report]供给扰动挺价，公司利润有望增厚2025.04.05需求逐步回暖，公司业绩稳中向好2024.10.27Q2扣非净利高增，锡业龙头乘风而上2024.09.05锡价强势运行，龙头业绩向好2024.04.28Q3业绩同比提升，静待电子需求改善2023.10.272024/112025/32025/752周股价走势图锡业股份深证成指 评级：交易数据市净率(现价)净负债率升幅(%)绝对升幅相对指数相关报告-17%-8%2%11%20%29%2024/7 2026E2027E55,00257,15914.4%3.9%4,0054,47553.3%11.7%2.432.7215.8%15.8%6.876.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of31财务预测表资产负债表(百万元)货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁负债其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表(百万元)经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出资料来源：Wind，国泰海通证券研究 目录1.投资建议......................................................................................................42.全球锡铟行业龙头，具有一体化优势......................................................63.内找外拓，锡钨铟多轮驱动增长..............................................................93.1.财务表现稳健，锡/锌产品放量增利...................................................93.2.锡钨资源丰富，多边合作扩张业务版图..........................................113.3.铟技术国际领先，受益于半导体周期上行......................................154.锡价中枢有望抬升，公司利润或增厚....................................................184.1.供给刚性、成本上移抬升价格中枢..................................................184.2.AI浪潮下，焊料需求或拉动锡消费增长.........................................224.3.全球货币环境宽松，利好锡价..........................................................275.风险提示....................................................................................................30 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of31 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of311.投资建议盈利预测核心假设：1）产量及销售：公司目前三大主要产品锡、铜、锌产销较为稳定，我们假设公司锡锭2025-2027年产销量分别为7.9/8/8万吨，铜产品2025-2027年产销量分别为13.04/13.04/13.04万吨，锌产品2025-2027年产销量分别为14.57/14.57/14.57万吨。2）价格和成本：我们预计宏观需求改善以及海内外有望进入宽松货币周期，假设2025-2027年锡锭平均售价（不含税）分别为25/32/34万元/吨，2025-2027年铜产品平均售价（不含税）分别为7.08/7.30/7.52万元/吨，2025-2027年锌产品平均售价（不含税）分别为2.04/2.08/2.12万元/吨。随着矿山品位下降，海内外通胀带来的能源、人工等成本上升，我们预计生产成本也将同步增长，假设2025-2027年锡锭平均生产成本分别为21/26/27万元/吨，2025-2027年铜产品平均生产成本分别为6.77/6.95/7.14万元/吨，2025-2027年锌产品平均生产成本分别为1.47/1.48/1.5万元/吨。我们预测公司2025-2027年营收分别为481/550/572亿元，对应归母净利润分别为26.13/40.05/44.75亿元，同比分别增长80.9%/53.3%/11.7%。表1：公司营收成本拆分（单位：万吨，万元/吨，百万人民币）2023A2024A17-23%15-23%2-28%745%109791472411%96911298212%128812%60%60%010%130%78450%75610%2844%2-13%15%1 1911%1611%12%20%34%34%174212%9%12%-95%131%85869%857313%130%6%3% 2025E2026E2027E25323433%29%6%21262727%24%5%246775%55%9%88880%1%0%19575254872690333%30%6%16530206922168127%25%5%30454794522216%19%19%77788%3%3%77773%3%3%00002946%11%10%1313130%0%0%9232952098098%3%3%8824906793093%3%3%4084545004%5%5%22221%2%2%111117%1%1%1111 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of31估值方法：相对估值法。我们选取A股公司：兴业银锡、华锡有色作为可比公司。选取的兴业银锡拥有国内以银、锡为主储量较大的有色多金属矿山，与公司类似地具有锡产品采、选、冶环节；选取的华锡有色锡、锑、铟保有矿产资源量位于全球前列，同时也是亚洲最大的锡多金属矿选矿基地。所选取的两家公司2025年平均PE为14.39x，参考同行业均值，给予公司2025年14.39xPE，对应每股价值为22.88元。EPS（元/股）PE（倍）评级2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E0.841.161.54-21.5615.4711.69-增持1.041.611.822.0820.5813.3111.7810.29-21.0714.3911.7310.29-0.851.592.432.7219.6110.526.886.15增持注：锡业股份、兴业银锡预测值为国泰海通有色组测算，华锡有色的预测值为万得一致预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of312.全球锡铟行业龙头，具有一体化优势锡业股份：全球领先的锡铟金属生产供应商。公司前身可追溯至清光绪九年创办的“个旧厂务招商局”，1998年改制成立云南锡业股份有限公司（锡业股份），2000年公司在深圳证券交易所挂牌上市。2004年，公司向云锡集团收购其下属老厂分公司、卡房分公司及采矿权，2005年公司锡金属产量达4.27万吨，达世界之首。2015年，公司收购华联锌铟75.74%股权，奠定锡、铟双龙头市场地位；2017年采矿扩建后成为全球最大的原生铟生产基地。2021年，公司对郴州矿冶派生分立，并于增资后处置，优化公司整体资产质量。2024年起，公司与印尼PT蒂玛、克什克腾旗人民政府、兴业银锡签署合作协议，逐步在扩张资源版图、加强技术交流等方面开展工作。公司是集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的锡全产业链公司，拥有国际先进水平的生产技术，在全球锡铟市场长期保持领先地位。数据来源：锡业股份官网，锡业股份公告，上海金属网，华经产业研究院，Wind，国泰海通证券研究公司具有从矿到深加工产品的一体化锡产业链。公司具有大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟（权益90.52%），四家矿山公司。截至2024年12月31日，公司保有资源储量为：矿石量2.58亿吨，锡金属量62.62万吨、铜金属量114.99万吨、锌金属量366.10万吨、铟4,821吨、三氧化钨量7.78万吨、铅金属量9.63万吨、银2,460吨。2024年，公司勘探支出1.01亿元，新增锡资源量1.76万金属吨，铜3.5万金属吨。同时，公司还具有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，压铸锌合金产能5万吨/年，铟冶炼产能60吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年。 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of31公司实控人为云南省国资委，第一大股东为云南锡业集团有限责任公司。公司实控人为云南省国资委。截至2025年6月23日，锡业股份的第一大股东为云南锡业集团有限责任公司。云南锡业集团有限责任公司与云南锡业集团（控股）有限责任公司、个旧锡都实业有限责任公司为一致行动人，共同持有公司44.14%股权。公司旗下重点子公司包括：云南华联锌铟股份有限公司（锌、铟资源及冶炼业务），云锡文山锌铟冶炼有限公司（锌铟冶炼业务），个旧云锡双井实业有限责任公司（锡冶炼加工），云锡红河资源有限责任公司（锡矿资源整合与开发），郴州云湘矿冶有限责任公司（锡冶炼），以及云南锡业新材料有限公司（深加工与新材料业务），实现资源端与下游加工一体化布局，保障公司产业链稳定与行业竞争力。图3：锡业股份股权穿透图（截至2025年6月23日）数据来源：Wind，国泰海通证券研究公司管理层具有丰富的行业经验。公司董事长刘路坷先生长期在公司体系内任职，历任研究设计、质量监督、冶炼、化工材料、市场和资本运营等多 请务必阅读正文之后的免责条款部分9of31个重要岗位，熟悉公司全产业链运营；代总经理黄适先生拥有丰富的海外及资源矿业管理经验，曾任驰宏锌锗及多家境内外矿业公司高管；副总经理陈雄军先生长期深耕有色行业，历任锡业建设集团、锡都实业、云锡郴州矿冶及云锡物流等公司董事长或总经理，管理履历覆盖建设、制造、矿山及物流多个板块。管理层行业经验深厚。介绍刘路坷先生，1966年生，历任云南锡业公司研究设计院质监科科长；锡业股份冶炼分公司质量监督部副主任，经理助理，副经理；锡业股份锡化工材料分公司经理；锡业股份副总经理；云锡控股公司，锡业股份市场部主任；云锡控股公司总经理助理，资本运营部部长黄适先生，1980年生，历任驰宏加拿大矿业有限公司副总裁，云南驰宏锌锗股份有限公司海外事业部副部长，驰宏国际矿业有限公司总经理，云南驰宏锌锗股份有限公司战略与资本运营中心副主任，驰宏（香港）国际矿业有限公司副总经理，云南驰宏锌锗股份有限公司总经理助理、矿山资源部副部长，塞尔温驰宏矿业有限公司副总裁、董事、总裁，西藏鑫湖矿业有限公司董事、总经理陈雄军先生，1