CXO2025中期策略：最坏时刻已过，积极关注出海与国内复苏

分析师：谭国超(S0010521120002)杨馥瑗(S0010524080001)2025年7月21日 CXO投资策略➢CXO行业内生动能的本质驱动是终端需求，随着产能与需求的动态协调推动周期变化。近两年行业需求仍有待修复，产能相对过剩，供需矛盾依旧存在，从周期角度看仍处于拐点待向上阶段。展望2025年及后续几年，1）需求端随着全球步入降息周期，已逐步复苏，业绩端陆续兑现；2）供给端因部分头部企业放缓扩产进程，中小企业部分关停，产能持续去化，行业整体趋向动态平衡发展；3）业绩端，2025年部分企业大订单高基数影响已基本消化出清，CXO行业将进入平稳增长阶段。➢外部宏观环境有所缓解，估值陆续修复。25年4月受关税政策冲击，部分出海CXO公司出现较大幅度回撤。从业务层面看，CRO业务属服务类业务，不受商品关税影响；CDMO特别是商业化项目直发美国市场的占比较少，预计影响有限。供应链的转移非一朝一夕能够落地的。目前看出海CXO仍然是增长确定性更强的，同时部分企业已积极采取措施以规避风险，如剥离美国受限业务，以欧洲、东南亚作为国际化产能新方向等。随着中美关税的边际缓和，CXO企业已逐步迎来估值修复。➢关注内需修复及行业出清后集中度提升。国内创新药支持政策频出，行业需求有望逐步回暖。同时H股市场的回暖、科创板第五套标准的重启、创新药BD的火热等均为早期研发的需求复苏提供新动能。此外国内CXO企业经历几年需求遇冷、价格竞争，倒逼企业降本增效，成本结构的改善具有持续性。目前价格竞争已趋缓，企业利润率水平有望逐步回升。➢海外加速成长，业绩稳定：药明康德、凯莱英、皓元医药等；➢内需改善优先修复：泰格医药、普蕊斯、诺思格、药康生物、百普赛斯、昭衍新药、纳微科技等；➢其他：阳光诺和等。 敬请参阅末页重要声明及评级说明业绩短期承压，已呈现环比改善趋势12025经营端展望：海外持续修复，国内逐步企稳复苏232025投资建议：高基数出清，CXO估值底部，情绪回暖支撑估值提升 业绩短期承压，已呈现环比改善趋势•我们以24家CXO公司为例（具体样本公司见下页），2024年板块整体实现营业收入1114.23亿元，同比下降-0.05%；归母净利润180.29亿元，同比下降15.81%。表观业绩增速放缓，我们认为有多项因素导致，1）2023年部分大订单交付等因素，同期业绩相对高基数，如药明康德、凯莱英、博腾股份等；2）生物医药投融资波动等影响，需求减弱；3）行业竞争加剧，部分企业面临价格压力，增速放缓，盈利能力有所下降。•但单季度看，多数公司已自24年二季度开始呈现环比改善趋势。资料来源：iFind，华安证券研究所CXO板块公司收入表现（亿元）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,20020202021202220232024CXO板块营业收入YoY CXO板块公司利润表现（亿元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030020202021202220232024CXO板块归母净利润YoY 业绩短期承压，已呈现环比改善趋势资料来源：iFind，华安证券研究所CXO公司业绩增速情况营业收入单季度同比增速24Q124Q224Q324Q4603259.SH药明康德-11%-7%-2%7%300759.SZ康龙化成-2%1%10%16%002821.SZ凯莱英-38%-45%-18%15%300347.SZ泰格医药-8%-11%-12%-11%603456.SH九洲药业-16%-14%-9%26%300363.SZ博腾股份-51%-30%11%41%688202.SH美迪西-43%-38%-10%29%688131.SH皓元医药21%19%14%29%300725.SZ药石科技-2%-20%-14%29%603127.SH昭衍新药-12%-18%-16%-13%300149.SZ睿智医药-13%-20%-12%-14%688621.SH阳光诺和9%36%53%-33%688076.SH诺泰生物71%147%36%15%301333.SZ诺思格10%0%12%-7%301096.SZ百诚医药34%18%-32%-74%301257.SZ普蕊斯17%10%2%-3%300404.SZ博济医药62%35%70%-6%688222.SH成都先导54%1%15%2%688238.SH和元生物93%1%33%-5%688117.SH圣诺生物28%3%18%-18%688710.SH益诺思17%13%2%8% 25Q124Q121%16%10%-6%1%18%-131%3%-137%20%21%-12%-245%11%-8%59%216%-3%-40%-4%-17%-1%-248%-11%77%-29% 业绩短期承压，已呈现环比改善趋势资料来源：iFind，华安证券研究所CXO公司业绩增速情况营业收入单季度环比增速24Q224Q324Q4603259.SH药明康德16%13%10%300759.SZ康龙化成10%10%8%002821.SZ凯莱英-7%11%15%300347.SZ泰格医药2%1%-10%603456.SH九洲药业-13%-7%0%300363.SZ博腾股份0%15%15%688202.SH美迪西1%7%-16%688131.SH皓元医药9%2%16%300725.SZ药石科技-3%4%46%603127.SH昭衍新药61%-7%41%300149.SZ睿智医药-2%10%-1%688621.SH阳光诺和23%14%-54%688076.SH诺泰生物34%-12%-11%301333.SZ诺思格14%-9%0%301096.SZ百诚医药43%-37%-59%301257.SZ普蕊斯14%-5%5%300404.SZ博济医药4%23%-13%688222.SH成都先导-19%19%24%688238.SH和元生物-10%32%-9%688117.SH圣诺生物-9%46%-15%688710.SH益诺思5%-11%-6% 25Q1-16%-10%-7%2%25%-10%13%-7%-19%-58%4%43%52%-5%60%-16%-25%-17%-18%56%-19% 利润端承压，部分企业已开展降本增效，静待修复资料来源：iFind，华安证券研究所•整体看，CXO板块公司毛利率与净利率水平自2023年开始有所下滑。我们认为由多方面因素共同影响：1）部分企业大订单交付完成，逐步回归常规业务。2）生物医药领域投融资波动，同时行业竞争加剧，部分企业业务毛利率受到影响。3）费用方面，部分企业为推动市场开拓/订单获取，加大销售费用投入；部分企业股权激励费用支出较多，管理费用加大；研发持续高投入。4）部分企业布局新兴业务领域或投入新产能建设，拖累利润表现。CXO板块盈利水平情况CXO板块期间费用率情况CXO板块人均创收及人均创利情况（万元）0%2%4%6%8%10%12%2021202220232024管理费用率销售费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%202101020304050607080901002021 利润端承压，部分企业已开展降本增效，静待修复资料来源：iFind，华安证券研究所CXO公司毛利率与净利率情况毛利率(%)20212022202320242021603259.SH药明康德36.2937.3041.1841.4822.432269.HK药明生物46.9344.0440.0840.9734.102268.HK药明合联36.4826.3626.3530.6017.65300759.SZ康龙化成35.9936.7135.7534.2421.76002821.SZ凯莱英44.3347.3751.1642.3623.05300347.SZ泰格医药43.5539.6438.5833.9565.06603456.SH九洲药业33.3334.6637.6633.7815.61300363.SZ博腾股份41.3651.9640.6924.5915.32688202.SH美迪西45.3440.7923.776.3124.39688131.SH皓元医药54.1251.4445.1747.9719.66300725.SZ药石科技48.1345.4842.5238.0641.92603127.SH昭衍新药48.7347.9042.6228.4336.69300149.SZ睿智医药31.6925.4225.9421.80-23.78688621.SH阳光诺和53.4155.4956.6850.1822.04688076.SH诺泰生物55.7657.5760.9767.6816.90301333.SZ诺思格38.3236.8539.7937.0916.49301096.SZ百诚医药67.2667.3765.5351.9829.65301257.SZ普蕊斯26.0827.2930.4124.3811.49300404.SZ博济医药43.2237.9333.3430.3813.42688222.SH成都先导47.0247.6749.2551.8620.38688238.SH和元生物51.3444.41-6.55-37.8121.28688117.SH圣诺生物71.9765.4763.7657.9715.85301230.SZ泓博医药38.6936.8730.8823.8616.42688710.SH益诺思38.3840.2543.6233.6214.53 合同负债短期有所波动，2024略有回升资料来源：iFind，华安证券研究所•合同负债短期有所波动，2024年整体略有回升。2024年CXO板块公司整体合同负债达68.55亿元，相较于2024年底上涨3.28%。•其中，合同负债体量较大的有药明康德（22.51亿）、康龙化成（8.35亿）、昭衍新药（8.27亿）。•增速较快的有诺泰生物（+630%）、圣诺生物（+182%）、药石科技（+72%）。CXO板块合同负债情况（亿元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080902020202120222023202425Q1合同负债YoY -10%0%10%20%30%40%050100150200202120222023202425Q1在建工程YoY010020030040050020212022供给端产能持续去化，供需逐步趋于动态平衡资料来源：iFind，华安证券研究所•产能建设进展逐步放缓。截止2024年末，CXO板块公司在建工程达147.52元，同比下降5.53%；固定资产达471.04亿元，同比增长11.01%。在建工程增速进一步放缓。•固定资产截至2024年末，体量较大的有药明康德（188亿）、康龙化成（78亿）、凯莱英（40亿）。相较于2023年末增速较快的圣诺生物（+82%）、益诺思（+38%）、普蕊斯（+36%）。•在建工程截至2024年末，体量较大的有药明康德（60亿）、康龙化成（23亿）、凯莱英（19亿）。相较于2023年末增速较快的有益诺思（+487%）、成都先导（+103%）、诺泰生物（+82%）。CXO板块在建工程情况（亿元）CXO板块固定资产情况（亿元）时间公司公告2024年12月博腾股份发布《关于拟变更部分募集资金用途的公告》，由于公司目前已拥有的研发和生产产能可以满足现阶段的业务需求，为提高募集资金使用效率，拟终止“新药服务外包基地研发中心建设项目（二期）”。2024年4月博济医药考虑医药投融资环境以及市场环境的影响，避免产能过剩，发布《关于部分募投项目终止及部分募投项目延期的公告》，降低募集资金投资风险。2024年4月康龙化成关闭上海地区实验室，整合上海和宁波/北京地区的实验室服务业务，增加规模效应。2023年8月美迪西发布《关于调整募集资金投资项目拟投入募集资金金额的公告》，减少对“美迪西北