中国股票配置价值已打开

未经许可，禁止转载宏观快评2025年07月21日证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：文若愚电话：010-66500868邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002证券分析师：李星宇邮箱：lixingyu@hcyjs.com执业编号：S0360524060001相关研究报告《【华创宏观】产业与地区：两个集中度观察》2025-07-20《【华创宏观】“反内卷”措施延续——政策周观察第39期》2025-07-20《【华创宏观】关税已在美国通胀中体现了多2025-07-17《【华创宏观】量价分配开启再均衡之路——6月经济数据点评》2025-07-16《【华创宏观】变了——中央城市工作会议的学2025-07-15华创证券研究所 少？》习解读》 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号此有两点看法：①本轮股债夏普比率差的修复主要源自政策分担了风险。结合我们前期报告《看股做债，不是看债做股》，自2024年9月以来，自上而下“稳股市”政策助力资本市场，这一定程度上限制了股票市场风险偏好向下表达的幅度。政策分担了风险的背景下，虽然经济预期尚未改善，但居民存款持续搬家（非银机构从实体部门融资抬升），权益市场的流动性相对充裕，权益资产大幅回撤和向下波动的概率客观降低。②权益资产波动和回撤降低的背景下，经济最悲观的时刻可能也已经过去了。根据我们企业居民存款剪刀差来看，当下这一指标自2024年9月以来持续向上抬升，这意味着经济的循环正在逐步改善。参照历史经验来看，在不考虑外部冲击或政策转向的背景下，我们推测利润增速可能已经接近底部位置，未来进一步向下突破的概率不高。❖投资启发：股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离1、权益“高光时刻”客观会提前。以往股债夏普之差回升往往与经济向上弹性同步。但本次由于政策介入降低波动率，在经济磨底期即出现了股票夏普比率的明显提升。2、看股做债，并非股债双牛。美国QE期间，流动性超级充裕，但并不是股债双牛，是股牛债偏熊。当下，叠加中国居民存款搬家是非银流动性的主导力量，中国股债关系更倾向于看股做债，而非股债双牛，即股牛，债大概率要转跌。具体参照前期报告《看股做债，不是看债做股》3、重视权益相比债券的配置价值。我们认为叠加宏观条件（中美经贸博弈逐渐脱敏、全球需求稳定、中国宏观风险大幅缓释、十五五产业主线释放在即、反内卷边际助力供需均衡）而言，需要开始重视权益相比债券的配置价值。❖风险提示：货币政策超预期，关税政策超预期，全球经济或金融市场超预期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1股债收益率的分位数持续分化.................................................................................4图表2 2021年以来，债股收益差持续回落........................................................................4图表3 2022年~2024年，万得全A回撤大，风险大........................................................5图表4万得全A指数的标准差............................................................................................5图表5股债夏普比率差与债股收益差基本一致，但2025年出现分化...........................5图表6过往股债夏普比率差与经济预期一致，但2025年两者同样出现分化................6图表7经济低位震荡，居民存款率先搬家.........................................................................7图表8经济的循环逐步改善.................................................................................................7图表9美国：股债夏普比率差与债股收益差.....................................................................8图表10日本：股债夏普比率差与债股收益差...................................................................8图表11 QE期间美国股债夏普比率差.................................................................................8图表12 QE期间美国债市趋熊，QE过后债市走牛...........................................................8 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4过去两年，宏观交易逻辑下的大类资产配置较为极端。对于债券类资产而言，十年期国债收益率分位数屡创新低，但对于权益类资产而言，万得全A的股息率则是屡创新高。在此情境下，债股收益差（十年期国债与权益资产股息率之差）持续回落，市场似乎更青睐于债券类资产，对每单位股票资产索求的股息则越来越高。2024年9月以来，随着稳定股票市场政策的推动，市场对于权益类资产的认知似乎逐步改观，债券市场也在步入2025年后逐步开启震荡态势。未来市场是会延续“买债卖股”的思路，还是股票资产的“性价比”越来越明显，无疑是影响后续资产配置的重要因素。图表1股债收益率的分位数持续分化图表2 2021年以来，债股收益差持续回落资料来源：wind，华创证券。注：此处分位数为2006年以来分位数，每个时间点的数据均为2006年~当时，比如2019年1月的分位数为2006.01~2019.01期间，2022年1月的分位数为2006.1~2022.01期间。后续分位数的计算方法一致。资料来源：wind，华创证券。注：数据处理层面，我们对指标做了从日度到周度的降频，具体方法：1）价格类数据：取每周最后一个交易日的值；2）利率类数据：取周平均值（因利率波动较大）；3）股息率/市盈率：取周平均值（反映整周平均水平）。除图3，图4，图12以外，后文均采用这一方式。一、决定股债性价比的因素是什么？对于投资者而言，资产的好坏不止是比较资产的绝对回报，资产的回撤和波动同样是评估资产性价比的关键因素。从权益资产来看，过去几年权益资产股息率持续走高的背后，是股票的回撤和波动相对偏大。回撤视角下，2021年12月13日万得全A指冲击阶段性高点5999，此后趋势性回落，截止2024年9月23日，万得全A指数约为3922，较此前高点回落约35%左右，年化回撤约为14.7%。资产波动层面，2022年和2024年，万得全A指数回报的波动率明显处于历史偏高状态，这也意味着投资者的持股体验较差。因此，与低回撤低波动的债券类资产相比，权益资产的性价比自然偏弱。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：wind，华创证券 5考虑到回撤和波动对资产的影响，因此我们采用夏普比率来衡量资产的配置价值。夏普比率衡量的是每单位风险所获得的超额收益，计算公式为【（资产投资收益率-无风险收益率）/资产投资收益率的标准差】。历史经验来看，股债夏普比率差与债股收益差基本一致：当股票的夏普比率较债券抬升期间，股票的性价比高于债券，债股收益差顺势抬升，对应国债收益率向上调整（债市走熊）或者股票股息率向下调整（股息回落或者股票价格抬升）；当股票的夏普比率较债券回落期间，股票的性价比低于债券，债股收益差顺势回落，对应国债收益率向下调整（债市走牛）或者股票股息率向上调整（股息抬升或者股票价格回落）。不过2025年以来，股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，股债夏普比率差上行的过程中，债股收益率仍在回落。股票夏普比率较债券抬升的背景下，股票的股息率也高于十年期国债，这可能意味着需要开始重视权益相比债券的配置价值。图表5股债夏普比率差与债股收益差基本一致，但2025年出现分化资料来源：wind，华创证券注：夏普比率=年化超额收益/年化波动率，即夏普比率= (周度收益率-周度无风险利率)×52/周度收益率的标准差×√52。此处无风险利率采用逆回购7天利率。股票指数选择万得全A指数，债券指数选择中债国债全价指数。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号二、股债夏普比率差为何抬升？过往经验来看，股债夏普比率差与经济基本面息息相关。经济预期改善期间，股债夏普比率差向上修复，权益资产性价比优于债券资产。图表6过往股债夏普比率差与经济预期一致，但2025年两者同样出现分化资料来源：wind，华创证券而本轮则与过往不同，当下PMI指标基本持平，但股债夏普比率差则持续修复。对于这一现象，我们有两点观察：首先，本轮股债夏普比率差的修复主要源自政策分担了风险。结合我们前期报告《看股做债，不是看债做股》，自2024年9月以来，自上而下“稳股市”政策助力资本市场，这一定程度上限制了股票市场风险偏好向下表达的幅度。政策分担了风险的背景下，虽然经济预期尚未改善，但居民存款持续搬家（非银机构从实体部门融资抬升），权益市场的流动性相对充裕，权益资产大幅回撤和向下波动的概率客观降低。其次，从经济循环视角来看，经济最悲观的时刻可能已经过去了。资本市场预期改善似乎对经济循环形成推动作用。根据我们企业居民存款剪刀差来看，当下这一指标自2024年9月以来持续向上抬升，这意味着经济的循环正在逐步改善。参照历史经验来看，在不考虑外部冲击的背景下，我们推测利润增速可能已经接近底部位置，未来进一步向下突破的概率不高。 6 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：wind，华创证券1、【非银机构：从银行体系融资】数据来自其他存款性公司对其他金融机构债权这一科目；2、【非银机构：从实体部门融资】数据通过下列公式得到：非银机构：从实体部门融资=非银机构存款+非银机构向实体投放-非银机构从银行体系融资。3、【非银机构存款】数据来自其他存款性公司对其他金融性公司负债。其中非银机构具体包含：银行业非存款类金融机构（信托公司，金融资产管理公司，金融租赁公司，汽车金融公司，贷款公司，货币经纪公司），证券业金融机构，保险业金融机构，交易及结算类金融机构，金融控股公司，其他（小额贷款公司）等。4、【非银机构向实体投放】这一数据通过【社会融资规模存量】-【其他存款性公司对政府债权】-【其他存款性公司对非金融机构债权】-【其他存款性公司对其他居民部门债权】-【社会融资规模存量:未贴现银行承兑汇票】得到。其表征含义是：社会融资规模是指实体经济（非金融企业、住户、政府）从金融体系获得的资金。其他存款性公司对政府，居民，非金融机构债权反映了银行体系向实体经济投放的资金，因此两者轧差为非银机构向实体投放的资金。其中，未贴现的银行承兑汇票是指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的部分，不属于非银机构投放，因此需要减掉。5、上述所有数据的动态12月加总为该数据的同比作差，表达过去12个月的新增规模；6、【非银机构向实体投放】这一数据可能受到贷款核销数据的扰动，由于央行并未提供贷款核销数据的历史数据，因此上述测算可能存在一定程度的误差；此外，上述测算也忽略了非银机构向金融机构投放和不计入社融统计