财通食饮 优然牧业近期经营情况更新

•营收与量价拆分：原奶业务量同比中双增长，价降幅低于行业，上半年收入高端增长。解决方案业务因养殖周期承压，销量、价格双降，业绩下降。整体营收稳中有升。•毛利率与盈利：上半年公司整体毛利率同比提升。原奶业务价格虽降，但饲料成本降幅更大，毛利率同比提升超1个百分点。解决方案业务稳定，整体盈利向好。•特色奶业务结构：公司早布局特色奶，过去四年增速快，2024年产量超100万吨。2025年特色奶牧场基本投产，产能基于奶牛存栏内生增长。同期，优质奶有四座新牧场投产，产量释放更快。特色奶占比从2024年的29%降至2025年的27%-28%，但总产量仍增加。5、全年及未来产能与业绩展望•产销量与价格指引：产销量方面，全年维持年初制定的400万吨目标。上半年产销量超200万吨，实现中双增长，下半年环比基本持平。价格上，上半年整体下降，预计下半年奶价环比平稳，全年同比下降。展望2026-2027年，结合行业去产能及头牛价格上涨，考虑加快成母牛淘汰。6、生物资产减值与利润趋势•生物资产减值影响因素：生物资产公允价值变动的主要影响因素包括三方面：成母牛公允价值变动、小牛转成成母牛过程中的估值变动、淘牛损失。其中，淘牛价格和牛肉价格上升会增加淘牛收入，从而减少生物资产公允价值的变动。•上半年减值趋势与利润展望：从上半年情况看，受淘牛价格及牛肉价格上升增加淘牛收入、减少生物资产公允价值变动损失的影响，生物资产公允价值变动相关科目与去年同期相比有所收缩。利润趋势方面，下半年及全年的主要影响指标仍是生物资产公允价值变动指标，上半年已呈现向好趋势。7、客户合作与多元化拓展•与伊利的合作占比：2024年原奶在伊利采购中的占比不到40%，但公司原奶产量保持中双位数增长，增速快于行业。这得益于原奶结构优势，特色奶占1/3，优质奶在品质、质量指标等方面领先，销量有保障，伊利未减少采购量，还增加了采购。2025年目标是将在伊利整体采购中的占比提升至40%以上。 •客户多元化规划：公司与伊利签订三年长协，约定原奶供应不低于70%。除伊利外，现有合作客户包括光明和君乐宝，他们主要采购优质奶，结算定价随行就市，根据地区性买家调整。未来，公司将在满足伊利需求基础上，拓展其他有原奶需求的乳企。公司牧场南北布局，靠近下游乳企加工厂，有地理优势。Q&AQ：市场关注原奶周期拐点预期，当前因淘牛、饲料成本等因素与预期存在差异，如何看待原奶周期拐点的预期？A：上半年上游奶牛存栏去化节奏为：1-4月每月去化3-4万头，5月放缓，6月加速，累计去化约20万头。去化节奏虽略慢于资本市场预期，但属行业正常较快节奏；由于去化以小牛为主，原奶总产量变化不显著。预计三季度因社会牧场、中小牧场资金压力较大，上游将迎来一波加速出清；头部牧场因近期淘牛价格上涨，下半年成母牛去化节奏或加速，行业与头部牧场均延续加速出清趋势。下游方面，中秋国庆双节刺激消费，叠加下半年传统消费旺季，需求有望复苏并加快。综合供需变化，维持年初预判，行业有望年底前进入平衡，奶价预计今年年底至明年年初温和复苏。Q：考虑到肉牛周期，肉牛价格上涨对淘牛的影响是什么？A：公司主要聚焦原奶生产与奶牛养殖，虽非肉牛行业专家，但每年涉及大量淘牛并关注肉牛价格趋势。今年一季度起肉牛价格开始上涨，二季度涨幅扩大，三季度延续上涨趋势，主要因前几年消费需求影响导致肉牛产能大幅去化，当前价格明显回升。对奶牛行业的影响主要体现为间接加速上游产能出清：当前奶价低迷、养殖成本较高，部分现金流压力较大的牧场趁淘牛价格上涨，加速淘汰小牛及成母牛，从而推动产能出清。Q：上半年原奶需求表现趋势如何，对下半年尤其是双季旺季的预期怎样？A：1-5月乳品产量同比下降2个百分点，上半年原奶消费整体较弱。下半年受季节性因素及双季旺季影响，消费环比有望改善，改善幅度取决于宏观环境及地方消费刺激政策落地效果，但整体趋势向好。此外，上半年至7月社会散买价格在2.2-2.6元之间，较年初明显上涨，反映供需边际向好。Q：二季度原奶价格维持在3.07-3.08元/公斤水平，近期小幅下降，与实际散奶及伊利合作奶价趋势是否一致？当前是否处于底部持稳状态？A：7月初原奶价格约3.04元/公斤，降幅收窄，价格在较窄区间波动且未继续下跌。上半年原奶价格同比降幅较大，其中一季度降幅陡峭，二季度后趋缓。公司因原奶业务竞争优势，原奶价格降幅显著低于行业水平。 Q：公司上半年量价表现应如何拆分？A：上半年公司整体营收同比稳中有升，主要由原奶业务贡献。原奶业务量同比中双增长，价格虽下降但降幅低于行业，主要因30%特色奶产品支撑，其价格与毛利率相对稳定。解决方案业务受奶牛养殖周期影响，销量与价格承压，上半年业绩有所下降。盈利方面，上半年公司毛利率同比提升，原奶业务因公斤奶销售成本及饲料成本降幅更大，毛利率同比提升超1个百分点；解决方案业务毛利率保持稳定，整体盈利水平向好。Q：上半年公司特色奶在产奶产量中的占比是否呈现提升趋势？是否存在消费升级或高端化趋势？A：公司自早期布局特色奶业务，过去四年特色奶保持较快增速，2023年产量超100万吨。2024年前期特色奶牧场建设已落地投产，未进一步加速扩产，而是通过奶牛存栏数有机内生增长实现产能提升。同期，优质奶因四座新牧场投产，产量释放更快，导致特色奶在公司产奶总量中的占比由去年的29%同比下降1-2个百分点，但特色奶总体产量仍保持增长，仅增幅低于优质奶。Q：分特色奶与优质奶板块，与伊利的结算价格情况如何？各板块价格变动是否与当前奶价波动一致？A：特色奶为全国规模最大、品类最丰富的板块，主要客户为伊利，定价方式基于成本加成和利润贡献，每年年初制定；包含有机奶、DHA、圈山、富硒、A2、有机A2、有机圈山等八大类产品，各产品成本与毛利存在差异，但整体定价及毛利稳定，当前行情下整体毛利贡献显著高于优质奶。优质奶定价每月参考前一月主要产区前五大牧场的平均价格制定，上半年随行业价格下行相应调整，实行随行就市策略。Q：公司对下半年及全年的产销量、价格指引是否有调整？未来2026-2027年牛群规划及存栏数有何变化？A：产销量方面，全年维持年初指引的400万吨，上半年产销量超200万吨且实现中双增长，下半年环比基本持平。价格方面，上半年整体下降，下半年奶价预计环比平稳，全年同比仍呈下降趋势。未来2026-2027年，基于当前牛群规划，考虑到近期种牛价格上涨及行业去产能变化，公司计划下半年加快陈母牛淘汰。上半年延续2024年策略控制小牛增速，通过减少新空孕素使用及基因阻断技术降低小母牛出生率，后备牛淘汰量同比增加，小牛数量持平或微降，成母牛数量同比增长。预计年底存栏数较去年末小个位数增长，年初指引略有调整。Q：公司今年生物资产减值及公允价值变动的预期情况如何？ A：影响生物资产公允价值变动的主要因素是成母牛的公允价值变动，具体涉及三方面：淘牛损失、成母牛公允价值变动、小牛转成母牛的估值变动。近期淘牛价格与牛肉价格上涨增加了公司淘牛收入，从而减少了生物资产公允价值变动，预计上半年该科目同比有所收缩。Q：公司整体利润下半年及全年的趋势如何？A：公司整体利润趋势主要受生物资产公允价值变动影响，上半年该科目同比收缩且趋势向好，预计下半年及全年利润趋势将延续向好。Q：解决方案业务的预期情况如何？A：解决方案业务主要受奶牛养殖周期变动影响，公司销售的高端奶牛精饲料产品因当前行业不景气，社会牧场减少精饲料使用和需求，叠加产品价格受大众原料价格波动影响，结合下游需求下降需采取促销举措，整体量价表现受行业周期影响承压。Q：公司当前资本开支的规划情况如何？A：公司当前资本开支主要分为两部分：一是牧场建设相关开支，二是生物资产开支。今年两类开支均呈下降趋势：牧场建设方面，因四座牧场已完工投产且无新开工项目，相关开支较去年大幅下降；小牛饲养方面，随淘牛收入增加及饲养成本下降，净开支减少，整体资本开支收缩。Q：过去两年公司处于亏损状态，今年利润有望好转，未来分红预期如何？利润转正后是否会继续实施分红？A：公司分红将综合考量整体现金流情况。当前公司负债率较高，20年后将优先偿还部分贷款；同时高度重视股东回报，将在适当时机考虑分红、回购等措施。Q：公司向伊利提供的原奶在伊利原料奶中的占比是否约为40%？A：2024年公司原奶总产量预计为375万吨，向伊利提供的原奶在伊利原料奶中的占比将不足40%。Q：向伊利提供的原料奶在其原料奶中的占比后续是否有提升规划？A：公司原奶产量保持中双位数增长，增速快于行业，主要得益于原奶结构优势。目前伊利未减少采购量且持续增加采购，预计2025年该占比将提升至40%以上。Q：公司与光明、君乐宝的原奶结算价机制是否与伊利一致？A：公司与光明、君乐宝的原奶结算价机制与伊利一致，因三家均以采购优质奶为主，定价方式为随行就市，并根据地区买家情况调整。Q：如何看待政策对行业的预期影响？特别是针对中小乳企的金融支持可能对糖牛、初心等企业产生的影响？ A：行业政策对上下游均有支持。上游方面，行业已下行四年且亏损面积持续扩大，自去年起农业农村部等9部门推出扶持中小养殖户的解困措施，具体由地方政府落地实施，例如内蒙古等地针对下游乳企的喷粉补贴，以及鼓励地方金融机构不抽贷、提供收储季专项贷款等。下游方面，近期已出台生育补贴、民生相关政策。整体来看，中央、地方及产业层面均支持行业向好改善与发展。Q：国产原奶深加工产能布局对上游原奶需求在短期或中长期是否有提振作用？A：国产原奶深加工产能布局对上游原奶需求在中长期将产生显著提振作用。深加工产品对原奶需求比例为1:8，而当前国内乳制品消费中液态奶占比达八九十，消费结构不平衡，随着深加工产能推广，原奶需求将明显提升。Q：现代原奶价格低于己方的原因是什么？双方在特色奶、优质奶的产品质量及价格水平上存在哪些差异？A：双方原奶业务结构存在显著差异，现代特色奶在其原奶业务中占比不足10%，而己方2024年特色奶占比已接近30%。此外，己方特色奶品类更丰富，涵盖有机、A2、娟姗等多个品种。在普通优质奶方面，双方作为行业代表性企业，产品质量均超过国家标准及欧美发达国家原奶标准，现代具体原奶品质情况需进一步了解。Q：特色奶的生产过程是否复杂？对奶牛的品质要求是否较高？是否容易复制？蒙牛特色奶的主要采购来源是什么？A：蒙牛特色奶主要采购自自有牧场、现代牧业及其他牧场。特色奶包含有机奶、娟姗奶等多种类型，不同类型在牛的品类、基因、饲料等方面的培养方式和门槛存在差异。Q：公司对牛肉价格的历史走势及未来预期如何？其对淘牛收入的影响如何？A：公司为港股上市的奶牛养殖企业，主要经营收入来源于原奶销售及反刍动物解决方案中的精饲料销售。根据国际会计准则，淘牛收入计入利润表的生物资产公允价值变动科目，其金额受牛肉价格及当季淘牛数量共同影响。历史数据显示，牛肉价格呈上涨趋势：去年最低约11元/公斤，四季度升至14元/公斤；今年一季度维持14元/公斤，二季度涨至17-18元/公斤，三季度预计超过20元/公斤。叠加今年淘牛数量同比增加，淘牛收入同比将实现较明显增长。Q：是否可通过生物资产报表注释估算公司2024年历史淘牛均价？A：可以通过生物资产报表注释估算，该科目分为小牛淘牛收入和成母牛淘牛收入两部分，可依据此进行估算。Q：2024年生物资产公平值亏损中，淘牛亏损的贡献比例是多少？A：财报显示，去年小牛与成母牛的糖牛收入合计7.6亿元。