进退两难，等风来

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明[Table_Title]进退两难，等风来[Table_Title2][Table_Summary]7月14-18日，债市的主线依然不明朗，长端利率呈现V型走势,处于涨不动也跌不动的状态。►短期内市场较为关心的或仍是资金面松紧大税期周，资金面如期收敛，15日银行间隔夜、7天资金利率双双达到阶段性高点1.57%、1.58%，引发市场对于宽松环境能否延续的担忧。资金面收紧的背后可能有三点原因：一是央行投放时点更为精准，而市场预期前置（行为防御）。7月14-15日并非税期走款，央行逆回购净投放1197、2735亿元，规模相对温和，这也使得部分投资者担忧“监管有意收紧7月流动性”，采取防御行为。二是买断式回购续作时点偏晚，资金延期到位或限制了银行的融出意愿。三是税期周恰好偶上政府债大额缴款。7月14-18日，政府债净缴款规模为4288亿元，叠加税期走款、MLF到期的压力，7月中旬资金缺口天然较大。税期资金面的一系列变化，让我们看到当前央行对资金面态度依然呵护。同时也决定了债市的调整，存在上限。如果资金面相对稳定，利率债中短端大概率不会出现过大起伏，相应地债市很难出现显著调整。►市场风险偏好的提升也使得长端利率定价偏纠结近期国内资本市场的风险偏好正在回升，表现为股市中的融资余额持续增加，新增资金不断入场。其背后是对政策的强预期，一方面，6月末以来，关于“反内卷”的具体行业政策不断出炉，政策的持续性明 显超出预期。另一方面，随着7月美方官员频繁在关税问题上向中国“示好”，中美关系似乎正在重回蜜月期，市场对于20%芬太尼取消的预期升温。参考历史经验，虽然股市的上涨并不一定会带来债市行情的下跌，但市场风险偏好提升易使长端定价陷入纠结状态，降低其对利多的敏感性。►“不争先、不落后”，或是安全且占优的选择落脚至债市策略，机构久期已进入满弓状态，继续追加久期的空间可能有限。在这一背景下，我们倾向于“不争先”，久期与新老券博弈均无需冒进，“不落后”，紧跟市场久期与杠杆中枢，或是安全且占优的选择。接下来债市行情可能依旧是朝着两个方向发展。一是短端下行带动曲线走陡。7月大行仍在积极配置短债，但1年国债收益率下行速率明显较6月放缓。不过，随着后续政府债逐月净供给确定性下降，短端利率可能仍有下行空间，曲线有待进一步陡峭化。二是票息行情。短期来看，市场需要一定时间来等待增量资金消化存量供给。而在这一过程中，资金利率下行可能使息差空间重新打开，继续挖掘票息资产或是债市首选。风险提示货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 1 分析师：刘郁联系人：刘谊 正文目录1.主线未明，债市难涨也难跌...........................................................................................................................32.进退两难，等风来........................................................................................................................................53. 7月第三周，理财规模增长动能减弱..............................................................................................................73.1周度规模：小幅下降96亿元.......................................................................................................................73.2理财风险：净值稳步上涨，负收益率转降.....................................................................................................84.杠杆率：非银机构去杠杆.............................................................................................................................105.中长债基拉久期..........................................................................................................................................126.政府债供给节奏加快....................................................................................................................................147.风险提示....................................................................................................................................................17图表目录图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：近期国内资本市场的风险偏好正在回升...................................................................................................6图4：市场上能够继续追加久期的增量资金或已非常有限..................................................................................6图5：大行依然在二级市场积极配置短债..........................................................................................................7图6：理财存续规模维持相对平稳，环比微降96亿元至31.50万亿元................................................................8图7：7月第三周理财规模周增幅基本维持在1000-2000亿元水平.....................................................................8图8：纯债类代表产品净值环比升幅有所收窄（单位为1）................................................................................9图9：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）................................................................................................9图10：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）..............................................................................................9图11：理财破净水平转为下降，全部产品破净率较上周下降0.07pct至0.4%....................................................10图12：产品业绩未达标占比有所上升，全部理财业绩不达标率环比升0.8pct至15.8%.......................................10图13：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年7月18日）.......................................11图14：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年7月18日）...........................................................................12图15：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年7月18日）...........................................................................12图16：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至5.42年（更新至2025年7月18日）.......13图17：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至2.74年（更新至2025年7月18日）.......13图18：短债基金及中短债基金久期中位数分别为1.08、1.76年（更新至2025年7月18日）...........................14图19：2020年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................16图20：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................16图21：2020年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................17 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明31.主线未明，债市难涨也难跌7月14-18日，曲线略微陡峭化，周内长端利率呈现V型走势。长端方面，10年国债活跃券（250011）下行至1.66%（-0.2bp），30年国债活跃券（2500002）下行至1.87%（-0.3bp）；短端方面，1年国债活跃券（250008）下行至1.34%（-2.8bp），3年国债活跃券（250010）下行至1.40%（-1.5bp）。本周主要影响事件及因素：（1）6月金融数据出炉，新增社融同比多增9008亿元，新增金融机构口径贷款同比多增1100亿元，双双强于市场预期。但观察细分结构，居民贷款规模仍处于低位，企业综合融资意愿也不算强。此外，央行在新闻发布会上 关于中小行买卖债券问题的表态相对积极，为债市注入了“强心剂”。（2）税期前资金面连续收敛，7月超长特别国债一级招标情况不佳，发 行利率均高于二级市场定价。或为缓解政府债发行压力，14日尾盘央行公告7月买断式回购续作规