国债周报：股债跷跷板效应延续

CONTENTS目录010203 周度评估及策略推荐 ◆经济及政策：经济数据在受关税影响下整体仍具韧性，二季度经济增长略超预期，生产好于需求。出口方面，关税缓和后整体好转，但抢出口的持续性仍有待观察。6月价格指数而言，CPI同比回升，但工业品价格持续承压，后续关注“反内卷”的提振作用。海外方面，美国众议院表决通过“大而美”法案，利于提振美国经济增长前景，但部分发达国家财政纪律放松，可能引发长债收益率上行以及风险外溢效应。1、中国第二季度GDP年率5.2%，预期5.1%，前值5.4%。6月社会消费品零售总额同比增长4.8%；规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，预期增5.5%，前值增5.8%。1-6月份，全国房地产开发投资46658亿元，同比下降11.2%；房地产开发企业房屋施工面积633321万平方米，同比下降9.1%；新建商品房销售面积45851万平方米，同比下降3.5%。2、中央城市工作会议7月14日至15日在北京举行。会议指出，我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。城市工作要深刻把握、主动适应形势变化，转变城市发展理念，更加注重以人为本；转变城市发展方式，更加注重集约高效；转变城市发展动力，更加注重特色发展；转变城市工作重心，更加注重治理投入；转变城市工作方法，更加注重统筹协调。3、2025年6月末社会融资规模存量为430.22万亿元，同比增长8.9%。6月末，广义货币（M2）余额330.29万亿元，同比增长8.3%。狭义货币（M1）余额113.95万亿元，同比增长4.6%。中国6月出口（以美元计价）同比增长5.8%，前值增4.8%；进口增长1.1%，前值降3.4%。4、7月15日，央行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展14000亿元买断式逆回购操作。5、人民银行金融市场司负责人曹媛媛在国新办新闻发布会上表示，中小银行基于自身资产配置的考虑，选择适当增持债券，增加安全资产配置，平滑经营利润的波动，这在监管允许范围内是合理的。中小银行的债券投资也需要保持合理的“度”，要把握好投资收益和风险承担的平衡，对于个别债券投资较为激进的金融机构，应该关注债券面临的利率和信用风险。6、美国6月未季调CPI同比升2.7%，为2月以来新高，预期升2.7%，前值升2.4%。美国6月季调后CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.1%。利率期货仍显示本月美联储降息的可能性极小，但9月降息25个基点的可能性很大。7、美国6月零售销售环比升0.6%，预期升0.1%，前值降0.9%。美国6月核心零售销售环比升0.5%，预期升0.3%，前值从降0.3%修正为降0.2%。8、日本6月核心CPI同比升3.3%，预期升3.3%，前值升3.7%；6月CPI同比升3.3%，预期升3.3%，前值升3.5%。日本长债收益率持续走高，日本参议院即将举行选举，市场对财政支出表示担忧。月度评估及策略推荐 月度评估及策略推荐◆流动性：本周央行进行17268亿元逆回购操作，有4257亿元逆回购到期，本周净投放12011亿元，DR007利率收于1.51%。◆利率：1、最新10Y国债收益率收于1.67%，周环比+0.50BP；30Y国债收益率收于1.89%，周环比+2.25BP；2、最新10Y美债收益率4.44%，周环比+1.00BP。◆小结：基本面看，二季度经济数据在关税扰动下维持韧性，6月经济数据整体略超预期，出口受关税缓和后外需回暖、抢出口及抢转口效应提振延续增长，此前6月PMI供需两端回升也指向6月经济数据不弱，但往后看，抢出口效应可能边际弱化。资金情况而言，月中可能面临税期走款、政府债发行和同业存单到期量增多扰动，央行公布超额买断式逆回购，显示资金呵护态度对债市构成利好，总体预计后续资金面有望延续偏松基调。往后看，在内需弱修复和资金有望延续松背景下预计利率大方向依然向下，近期股市行情较好对债市有所压制，节奏上关注股债跷跷板的影响，逢低介入为主。 基本面评估国债基本面评估多空评分简评小结 交易策略推荐策略类型操作建议单边逢低做多 期现市场 T合约行情表现图1：T当季合约收盘价及年化贴水走势资料来源：WIND、五矿期货研究中心991011031051071092022-032022-052022-072022-092022-112023-01 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 TF合约行情表现图5：TF当季合约收盘价及年化贴水走势资料来源：WIND、五矿期货研究中心1001011021031041051061071082022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02TF00.CFE 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 主要经济数据 国内经济图13：GDP增速（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、2025年2季度GDP实际增速5.4%，超市场预期，今年上半年经济增长维持韧性。2、6月制造业PMI录得49.7%，较前值上升0.2个百分点，主要系关税缓和影响所致；非制造业商务活动指数上升0.2个百分点至50.5%，扩张动能边际增强。-10-505101520252017-122018-04 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图15：制造业PMI细分项-生产资料来源：WIND、五矿期货研究中心在6月份制造业PMI的细分项中，制造业供需两端均有所回升，生产端好于需求端。生产指数较前值上升0.3个百分点至51.0%，新订单指数上升0.4个百分点至50.2%。新出口订单指数上升0.2个百分点至47.7%，受关税缓和影响有一定回升。404550556065 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图17：价格指数同比（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、6月份CPI同比上升0.1%，前值-0.1%;核心CPI同比上升0.7%，前值0.6%;PPI同比下降3.6%，前值-3.3%;2、从环比数据看，CPI环比-0.1%，前值-0.2%；核心CPI环比0.0%，前值0.0%；PPI环比-0.4%，前值-0.4%。CPI的环比上升主要由家用电器、金饰等消费品价格上升带动，食品价格降幅收窄;而PPI同比降幅走扩，环比下降0.4%降幅持平于前值，主因黑色系价格受供需关系偏弱影响延续弱势，以及部分出口导向行业价格有所承压。-2-101234562014-062014-12 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图19：出口增速（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心国内经济2025年6月我国进出口数据在关税缓和以及订单修复背景下有所回升，整体好于预期。6月出口(美元计价)同比增长5.8%，路透一致预期值5%，前值4.8%，较前值上升1.0个百分点，主要受到关税缓和后外需好转和订单修复影响。6月进口同比增长1.1%，前值-3.4%，显示在“两重”“两新”政策带动下进口有所回稳。分国别看，6月我国对美出口同比下降16.13%，反映关税缓和后中美贸易有所修复以及补库需求提振。相较而言，6月我国对东盟出口仍维持较高增速，同比增速16.74%，反映转口效应延续。-30-20-10010203040502021-08 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图21：工业增加值（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、6月份工业增加同比增速为6.4%，前值5.8%。其中，6月份制造业同比增长7.4%，为三个月来最快增速；高技术产业同比增长9.7%，抢出口以及制造业维持韧性带动工业生产整体好转；2、6月份社会消费品零售总额当月同比增速4.8%，较前值6.4%下降1.6个点；社零增速显示以旧换新政策作用依然持续，但饮料、香烟、酒类以及餐饮服务的销售额同比均有所下降，对社零增速有所拖累。-20-100102030402022-03 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图23：固定资产投资（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、6月固定资产投资累计增速同比为2.8%，前值3.7%；房地产投资增速累计同比为-11.2%，前值-10.7%，房地产市场延续调整；不含电力的基建投资增速累计同比4.6%，前值5.6%，增速有小幅放缓；制造业投资累计同比为7.5%，前值为8.5%,维持较高增速；2、6月70个大中城市二手房住宅价格环比-0.6%，前值-0.5%；同比-6.1%，前值-6.3%。-20-15-10-5051015202020-10 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图25：房屋新开工面积及同比（万平，%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、6月房屋新开工面积累计值30364万平，累计同比-20.0%，前值-22.8%；2、6月房屋新施工面积累计值633321万平，累计同比-9.1%，前值-9.2%。0500001000001500002000002500002016-12 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图27：房地产新开工及竣工面积（万平）资料来源：WIND、五矿期货研究中心国内经济1、6月份竣工端数据同比回落2.16%，前值-19%，降幅有所收窄；2、30大中城市新房销售数据近期有所走弱，地产改善持续性有待观察。50007000900011000130001500017000190002100023000 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国外经济图29:美国GDP（十亿美元，%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、一季度单季美国GDP现价折年数29977亿美元，实际同比增速2.05%，环比增长-0.3%；2、美国6月CPI同比升2.7%，前值升2.4%；6月CPI环比升0.3%，前值升0.2%；核心CPI同比升2.9%，前值升2.8%。整体符合预期。10,00015,00020,00025,00030,00035,000 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国外经济图31:美国耐用品订单（亿美元，%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、美国5月耐用品订单金额3435.67亿美元，同比增长19.78%，前值2.88%；2、美国6月非农就业人数增加14.7万人，预估为增加11.0万人，前值由13.9万人修正为14.4万人；美国6月失业率报4.1%，前值为4.2%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国外经济图33：美国PMI资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、美国6月ISM制造业PMI为49.0，前值48.5；6月ISM非制造业PMI为50.8，前值49.9；2、一季度欧盟GDP同比增长1.4%，环比增长0.3%；303540455055606570752003-052004-05 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国外经济图35：欧元区通胀资料来源：WIND、五矿期货研究中心-20-10010203040502003-052004-051、欧元区6月CPI同比增长2.0%，预期2.0%，前值1.9%；环比增长0%，预期0%，前值0.60%。欧元区5月份核心CPI同比上升2.3%，前值为2.3%。2、欧元区6月制造业PMI终值为49.5，前值49.4；服务业PMI终值为50.5，前值49.7。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 流动性 流动性图37：货币供应量（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、6月M1增速4.6%