全球宏观视角下的贵金属逻辑和驱动

黄金的宏观逻辑：货币定价范式回归数据来源：Wind、招商期货1,0001,5002,0002,5003,0003,50020082009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025COMEX黄金10年期美债实际收益率（右轴，倒序）•2022之前，黄金与美实际利率是完美的负相关关系•2022之后，黄金与美实际利率似乎脱钩转折点：2022.2.24俄乌战争爆发后，美通过SWIFT禁令冻结俄央行持有的外汇储备。 黄金的宏观逻辑：货币定价范式回归数据来源：RayDalio‘TheChangingWorldOrder’、招商期货•黄金的三重属性：商品属性（实体供需）、金融属性（无息美债）、货币属性（对冲货币信用风险）✓商品属性大部分时间不能左右黄金价格走势（因为高库存+需求弹性），即黄金价格由金融属性和货币属性定价；✓2022前，金融属性主导，2022后，货币属性主导；✓Ray Dalio（2021）指出，长期债务周期末期，当主导货币信用崩塌时，黄金往往成为财富转移的“硬通货”。黄金的三重定价商品属性供需决定金融属性“无息美债”货币属性对冲货币风险 黄金的宏观逻辑：康波的视角数据来源：Wind、招商期货010020030040050060070080090010001970-01-031971-01-031972-01-031973-01-031974-01-031975-01-031976-01-031977-01-031978-01-031979-01-031980-01-031981-01-031982-01-031983-01-031984-01-03康波衰退末期-萧条期-复苏前期，实际利率和黄金大体还是负向的关系伦敦金现:IDC•实际利率下行能否再引发黄金的上升？ 康波萧条期还需要另外一场危机……萧条期有两场危机：看上去是前面一场经济危机，后面一场政治危机。“乱世”远未结束。数据来源：《涛动周期论》 在此之前还有一场泡沫……数据来源：Wind020,00040,00060,00080,000100,000120,0001997-071999-04 2001-01 2002-10 2004-07 2006-04 2008-01 2009-10 2011-07 2013-04 2015-01 2016-10 2018-07 2020-04 2022-01 2023-10欧洲 为何继续看好黄金——对比1970-1980年代数据来源：Wind•1979年为何能翻4倍而在1980年代陷入颓势？康波和霸权稳定论的视角。•“我们不在乎！中国已经存在了5000年，在大部分时间里，根本没有美国这个国家…而我们依然生存下来，如果美国想欺负中国，我们会在没有美国的情况下，应对这种局面，而且我们有信心再延续5000年……”黄金存在的时间更长，不用担心黄金被数字货币取代。 数据来源：Wind、招商期货•驱动①：特朗普的“看蠢期权”✓黄金是特朗普的“看蠢期权”：特朗普越“犯蠢”，美元越跌，黄金越张。比如如果特朗普真的炒掉鲍威尔……2,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6002024-012024-03 2024-052024-072024-09COMEX黄金 数据来源：Wind、招商期货•驱动②：资产荒的程度。✓全球资产荒加剧时，黄金越上涨。 数据来源：Wind、招商期货•驱动②：资产荒的程度。✓全球资产荒加剧时，黄金越上涨。-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.062021-06-122021-07-122021-08-122021-09-122021-10-122021-11-122021-12-122022-01-122022-02-12 2022-03-122022-04-122022-05-122022-06-122022-07-122022-08-122022-09-12沪深300指增 -30-20-100102030405060706.57.07.58.08.59.09.510.010.52010-012012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 2024-01纳斯达克指数:自然对数美国:财政支出同比（MA12，%，右轴）财政与股票——财政“执牛耳”数据来源：Wind，招商期货7.57.77.98.18.38.58.78.92010-012012-012014-012016-01沪深300指数:自然对数 财政与商品数据来源：Wind，招商期货02,0004,0006,0008,00010,00012,0002010-01 财政为何“执牛耳”数据来源：Wind，招商期货居民和企业杠杆率较高，财政决定了过去几年全球各国经济表现差异。全球都在扩财政。我们需要密切关注财政的边际变化。3季度是驱弱的。为何中国出口年年好？Y = C + I + G + (X-M) = C + S + T，所以M-X = (I–S) + (G–T)宏观杠杆率美国居民部门70.70企业部门75.20政府部门111.70 中国日本62.1065.40142.50116.7087.40218.00 欧元区IMF风险线52.2060.00102.1090.0088.00100.00 如何看待5.3%？财政的发力数据来源：WIND，招商期货•财政全年可能呈现前高后底。24年下半年接近8万亿，25年下半年仅接近6万亿的剩余额度。•地方债累计净融资额较高，完成4.6万亿。其中含置换债发行超1.8万亿，置换债发行进度近90%。•三季度，专项债预计发行2万亿，低于24年的2.56万亿，接近23年的1.98万亿。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000010203040506070809101112地方债累计净融资额（单位：亿元）20212022202320242025 05001,0001,5002,0002,500江苏河南湖北浙江重庆江西置换债发放额及进度（截至6月）置换隐债专项债已发行规模 黑龙江推测未发行额度 跟随财政的美国消费数据来源：Wind，招商期货-500,0000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0001982-011985-09 1989-05 1993-01 1996-09 2000-05 2004-01 2007-09 2011-05 2015-01 2018-09 2022-05美国:财政赤字(盈余为负):滚动求和 美国财政如何变化数据来源：Wind，招商期货美国财政赤字（单位：万亿美元）2025年2025年2024年 •减税草案（“美丽大法案”，OBBB）的情况？减税高于减支，25年略微减少赤字，赤字率大概6.5%，后续年份增赤到7%左右•结论是：美国财政6-10月份还能维持去年类似的赤字力度，但相较上半个财年来说，同比的环比在下降。 私募指增策略成分股拆解：小微盘的风险暴露数据来源：招商期货沪深300指增策略持仓成份股权重占比分布测算中证500指增策略持仓成份股权重占比分布测算中证1000指增策略持仓成份股权重占比分布测算量化选股私募指增策略持仓成份股权重占比分布测算0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他权重中证2000成份股权重中证1000成份股权重中证500成份股权重沪深300成份股权重0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他权重中证2000成份股权重0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他权重中证2000成份股权重中证1000成份股权重中证500成份股权重沪深300成份股权重0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他权重中证2000成份股权重 招商期货有限公司总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼研究员简介赵嘉瑜：招商期货首席宏观策略分析师，金工与金融团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带队多次获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交通大学经济学与法语双学士，曾在全球超大型经纪商ManGroup工作。多次在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，并担任中国人民大学及哈尔滨工业大学（深圳）的客座讲师。重要声明本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 感谢聆听Thank You总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 招商期货有限公司