中国：直面需求悬崖

亚洲洞察经济学ꢀ‑ꢀ除日本外亚洲地区中国：直面需求悬崖尽管A股和H股市场双双繁荣，但我们认为北京高层决策者并无自满的余地。与前几年类似，今年下半年经济基本面可能明显恶化，多领域需求将大幅走弱。部分资产价格可能面临新的压力，市场利率或进一步温和下行。我们相信，北京极有可能在今年下半年某个时点紧急出台新一轮支持性措施。年中作为转折点对中国经济而言，这似乎是“历史重演”。过去几年间，我们屡次在上半年目睹这样的场景：股市持续繁荣的乐观预期、经济增长的稳健复苏、房地产市场崩盘的终结以及摆脱通货紧缩的希望。政策看似支持力度充足，主要经济活动数据也呈现向好趋势。然而一到年中，形势总急转直下。2023年年中时已明显可见，后疫情时代的经济复苏远低于预期——随着房地产行业持续快速恶化，中央政府被迫在第四季度追加相当于GDP1%的财政支出。2024年虽开局良好，经济与市场却在年中再度恶化。全国营商环境急剧恶化，许多地方政府在失去土地财政这一核心收入来源后，纷纷转变为“掠夺之手”。2024年9月，中央政府再次仓促出手救市。我们认为今年亦无不同AꢀZꢀNꢀBꢀTꢀCꢀILꢀSꢀ6ꢀ7ꢀcf9ꢀ8ꢀ4ꢀ9ꢀ4ꢀ6ꢀ0ꢀbꢀeꢀ2ꢀef2ꢀ9ꢀdꢀ7过去一个月的股市繁荣无法掩盖潜在的增长阻力。我们预见下半年将出现需求断崖，这由多重因素驱动。新实施的紧缩措施自五月中旬启动后现已全面生效，挤压中高端餐饮行业并大幅削减酒类销量。耐用消费品销售强劲带来的回吐效应——过去一年在"以旧换新政策"刺激下的高增长——终将显现，尽管具体时间仍存在不确定性。解决产能过剩的运动（尤其在绿色能源领域）终于拉开序幕，虽然这对行业长期健康发展有利，但短期影响包括原材料需求下降和投资萎缩。出口增速放缓可能加剧，原因包括美国关税政策、关税休战后的积压货运红利结束以及前期抢出口的透支效应。最后，房地产行业仍深陷困境，销售量和价格跌幅近期进一步扩大。在这些负面因素作用下，多数城市的财政状况可能继续恶化。我们预计下半年GDP同比增速将从上半年的5.1%左右降至4.0%。下半年政策展望：又一轮救市冲刺与2022年末、2023年及2024年类似，北京可能再次被迫大幅放宽既有限制或加码刺激以遏制经济放缓。中国人民银行或在第四季度实施另一轮温和的政策利率（10个基点）和存款准备金率（50个基点）下调，但我们认为这些举措仅是象征性的。为有效应对日益严峻的挑战，我们相信北京需采取更大胆行动：清理房地产行业乱象、通过养老金制度改革更可持续地提振消费、完善财政体系以更好保护企业主并改善与其他经济体的关系。多领域需求悬崖可能加剧当前的通缩压力（尤其是工业品出厂价格），即使人行不降息，市场利率也可能进一步下行（更详细讨论参见我们下半年展望报告）。 全球市场研究研究分析师亚洲经济研究陆挺ꢀ‑ꢀ野村国际（香港）ting.lu@nomura.com+85222521306王晶ꢀ‑ꢀ野村国际（香港）jing.wang@nomura.com+85222521011HarringtonꢀZhangꢀ‑ꢀ野村国际（香港）harrington.zhang@nomura.com+85222522057HannahLiu-NIHKhannah.liu@nomura.com+85222521082 2025年7月9日 ResearchAnalystsAsiaEconomicsTingLu-NIHKting.lu@nomura.com+85222521306JingWang-NIHKjing.wang@nomura.com+85222521011HarringtonZhang-NIHKharrington.zhang@nomura.com+85222522057HannahLiu-NIHKhannah.liu@nomura.com+85222521082 3ꢀbꢀeꢀ0ꢀ7‑1ꢀ1ꢀ1ꢀ5:0ꢀ1:1ꢀ84 新节俭政策与以旧换新计划的反噬效应北京于五月下旬启动新一轮反铺张浪费运动，禁止公务用餐中出现酒类、烟草及奢侈餐食。5月19日政策公布后仅一日内，头部白酒企业——贵州茅台、五粮液和泸州老窖的股价分别下跌2.2%、1.4%和2.6%（图1）。这项新节俭政策的影响远不止于酒类行业。由于执行严格，政府官员和国企员工正避免与亲友外出就餐，服务业（从餐饮到旅游）可能遭受重创。正如我们在特别报告中指出的，除了服务业需求受抑制外，消费品以旧换新计划的反噬效应也给商品消费带来阻力。我们预计该计划月均资金规模将从上半年的270亿元降至下半年的230亿元。自2024年9月计划启动以来，耐用品需求已大幅前置，政府补贴的刺激效应在下半年或将显著减弱。随着补贴减少及前置消费的反噬，我们预计以旧换新计划对零售额同比增速的净拉动将从上半年的0.9个百分点降至下半年的0.4个百分点。鉴于新的紧缩政策、以旧换新计划的回款效应、去年高基数以及消费基本面恶化，我们预计下半年零售销售增速将显著放缓至同比3.1%（上半年预期为5.1%）。除提供一次性消费补贴外，北京或需考虑长期结构性政策来支撑消费。我们认为，社保体系改革——包括大幅提高低收入家庭基础养老金及增加基本医疗保险补贴——将成为提振消费、缩小贫富差距最有效的长期政策。新紧缩政策带来的逆风5月18日，中共中央与国务院联合发布针对政府官员和国企员工的修订版紧缩监管条例。该原版条例于2013年出台，作为落实中央八项规定的党内法规。新版修订的紧缩指南标志着反腐倡廉运动升级，禁止公务用餐提供烟酒，并劝阻政府工作人员在高档餐厅就餐。CꢀILꢀSꢀ6ꢀ7ꢀcf9ꢀ8ꢀ4ꢀ2013年反铺张浪费运动期间，餐饮行业遭受重创。国家统计局数据显示，2013年1‑2月年9ꢀ4ꢀ6ꢀ0ꢀbꢀeꢀ2ꢀef营收超200万元企业的餐饮收入增速从2012年12月的13.0%骤降至‑3.3%（图2），创下有记录以来首次负增长。在北京、上海等城市，2013年高端餐饮收入暴跌逾35%。湘鄂情、俏江南等严重依赖政府客户的老牌餐饮企业全面停业。AꢀZꢀNꢀBꢀT与2013年相比，当前执法可能更为严厉，违规处罚也将更加严苛。社交媒体和大数据监控使违规行为更易被发现。为规避审查或不当行为，政府官员和国企员工可能需要彻底避免外出就餐，即便是与亲友的私人聚会也不例外。因此，对餐饮业及烟酒行业的影响或将更为显著。据我们估算，受影响的政府官员和国企职工群体约占城镇就业人口的18%。我们预计餐饮业零售额增速将从上半年的预期值5.0%显著放缓至下半年的1.0%，拖累整体零售销售增长0.5个百分点。消费品以旧换新计划带来的回报当前正在实施的消费品以旧换新计划该计划于去年启动，2024年最后四个月获得1500亿元人民币中央财政拨款，2025年再获3000亿元。地方政府被要求额外配套拨付中央下拨资金的九分之一。截至6月，54%的政府资金已投放，效果似乎令人鼓舞。零售销售额增速从2024年第四季度的3.8%升至2025年前五个月的5.0%（同比）。根据我们的估算，以旧换新计划的月均拨款额将从2024年最后四个月的375亿元降至2025年上半年的270亿元，再降至下半年的230亿元；相应地，由于补贴减少、前期透支消费的回报效应以及基数抬高，我们预计该计划对零售销售额同比增速的净拉动将从上半年的0.9个百分点降至下半年的0.4个百分点。叠加新出台的公共财政 Thenewausterityruleandpaybackfromthetrade-inprogramBeijinglaunchedthenewanti-extravagancecampaigninlateMay,prohibitingalcohol,tobaccoandluxurymealsatofficialmeals.On19May,overthesingledayfollowingthepolicyannouncement,sharepricesoftopBaijiucompanies–KweichowMoutai,WuliangyeandLuzhouLaojiao–droppedby2.2%,1.4%and2.6%(Figure1),respectively,andtheimpactfromthisnewausterityruleextendsbeyondalcohol.Duetoitsstringentenforcement,governmentofficialsandSOEworkersarerefrainingfromdinningoutwithfriendsandfamily,sotheservicessector,fromcateringtotraveling,couldbeseverelyhit.Asidefromthedampeneddemandintheservicessector,aswenotedinourspecialreport,goodsconsumptionfacesheadwindsfromthepaybackeffectoftheconsumertrade-inprogram.Weexpectthemonthlyaveragefundingforthetrade-inprogramtodecreasetoRMB23bninH2fromRMB27bninH1.Withdemandfordurablegoodslargelyfront-loadedsincetheprogram’sSeptember2024launch,thestimuluseffectfromthegovernmentsubsidyislikelytoweakensignificantlyinH2.Weexpectthenetboosttoyear-on-yearretailsalesgrowthfromthetrade-inprogramtodropto0.4ppinH2from0.9ppinH1onfallingsubsidiesandthepaybackfromfrontloading.Inviewofthenewausterityrule,paybackfromthetrade-inprogram,ahigherbasefromlastyearandworseningconsumptionfundamentals,weexpectretailsalesgrowthtoslownotablyto3.1%y-o-yinH2fromanexpected5.1%inH1.Inadditiontoprovidingaone-offsubsidytoconsumption,Beijingmightneedtoconsiderlonger-termstructuralpoliciestosupportconsumption.Inourview,reformstothesocialsecuritysystem,includingalargeincreaseinbasicpensionpaymentstolow-incomehouseholdsandraisingsubsidiesforbasicmedicalinsurance,wouldbethemosteffectivelong-termpolicytobolsterconsumptionandreduceinequality.HeadwindsfromthenewausterityruleOn18May,theCCPCentralCommitteeandStateCounciljointlyissuedanupdatedversionoftheausterityregulationforgovernmentofficialsandSOEworkers.Theoriginalregulationwasintroducedin2013,whichservesasapartylawthatfacilitatestheimplementationoftheeig