中小市值与创新股权系列之多元资本篇（一）：资本转型，迎接黄金年代

目录1.经济转型，让资本转型走在产业转型更前面...............................................31.1.资本要素驱动方式切换，由债权思路向股权思路转变........................31.2.当下利率下行，资金开始“向前”做的趋势开始出现........................41.3.资本转型甚至需要走在产业转型的更前面............................................52.填补空白，快速丰富的资产和投资人矩阵...................................................72.1.丰富的投资者类别搭配产业落地，打造投资矩阵................................72.2.国有资本有望起到以投带引的作用，塑造产业格局............................92.3.产业资本预期迎来规模扩张，形成与产业的价值共创......................113.海外的成功经验也大同小异，给当前转型增加信心.................................143.1.政府引导基金撬动社会资本，构建可持续创投生态体系...................143.2.资金来源多元化，打造长期结构稳定的内心资本池..........................153.3.其他主权基金参与新兴产业，体现国家资本战略耐心......................164.巨大市场，五大机会....................................................................................184.1.二级市场需要一级的视角，从割裂的市场变统一..............................184.2.IPO门槛提高，一级市场需要新的以研究为基础的退出...................194.3.“城投变产投”下国资基金不断壮大，国资期盼适合自身特征的股权4.4.政策鼓励上市公司并购提升价值，一二级市场祈盼打通彼此估值...214.5.一级市场专注高成长性项目，长期资本更需对被投行业趋势和风险的5.风险提示........................................................................................................23 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of24投资20研究22 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of241.经济转型，让资本转型走在产业转型更前面在典型的经济增长模型中，最重要的三要素即资本、劳动力、劳动生产率，加上时间的概念，就成为经济的发展过程。这三者之间并非孤立的简单组合，而是相辅相成。中国过往的债权和类债资产大发展，对应的就是劳动力扩张快于劳动生产率扩张的过程，类债工具很好的符合了过去时代的发展，即对项目制回报率的要求主要来自于劳动力，以地产和基建行业为视角，能够很很好的看清这一发展过程。而当前，经济高质量发展的要求在提高，结果上是提质增效，手段上是新型现代化，用科技的力量来助推经济发展，而在体现在上述参数里，就是对劳动生产率的要求明显增强。相比于地产和基建的“静”，劳动生产率的提高更看重“动”，也就是不断升级、不断迭代。升级意味着淘汰，这和类债思想存在较大的差异，因此，类股的思想转变是经济转型的必然结果，甚至，在一定程度上，由于资本和劳动生产率之间相辅相成的关系，使得资本能够促进劳动生产率的提高，这也就是接下来的机会所在。1.1.资本要素驱动方式切换，由债权思路向股权思路转变资本要素是经济增长的强大驱动引擎。经济发展的三要素是劳动力、劳动生产率和资本，早期劳动力的增长为改革发展提供了巨大的推力，而资本在在此期间出现犹豫；而后，以抵押资产为核心逻辑的内生性信用扩张方式诞生，开启了债权思维的周期，在此阶段，资本为中国经济增长做出了巨大的贡献。债权思维的典型体现方式是土地信用，即通过土地进行的信用派生，加速资本扩张。土地作为最可靠的抵押品，最高可以带来9.5倍的杠杆，具备强大的信用派生能力，是信贷的源泉。基于此，以城投为代表的投资主体出现，并通过各类融资渠道和相关的金融机构密切绑定，例如银行、信托等。图1：房地产开发的各个环节中均包含信贷图2：从土地抵押开始，房企杠杆率最高可达9.5X数据来源：国泰海通证券研究债权思维隐含对未来现金流的贴现，本质是以未来的稳定预期为前提，在当前经济环境下预期难以延续。债权抵押是基于历史和当前的稳定预期构建的模式，其估值也主要依赖现金流贴现模型，对于信用风险、流动性风险、政策影响等因素高度敏感。当前，在高质量经济转型时期，整体经济环境处于动态变化中，债权思维存在无法有效适应预期失稳的本质缺陷，显著增加了融资难度。 数据来源：国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of24基于此，我们认为，当前中国经济处于结构性转型的关键期，增长动力从传统的土地财政和重资产驱动转向以新质生产力为核心的高科技创新驱动，对应资本配置逻辑从过去的抵押担保的债权融资思维，向更能匹配轻资产、中高风险特征企业需求的股权融资思维过度。综上，一级市场股权投资或成为资金布局的重要阵地，预期将会有部分新增资金基于收益和需求逻辑做配置迁移。根据中国证券投资基金协会的统计，截至2024年底，我国存续私募股权投资及创业投资基金合计数量为55415只，在管总规模为14.3万亿元，且从单只基金的规模看普遍较小且在2019~2022年呈现持续收缩的态势，2022年后平均规模未超过1亿元。图3：截至2024年底，私募股权和创业投资基金管理规图4：私募股权和创业投资基金单只的规模较小数据来源：Wind，中国证券投资基金业协会，国泰海通证券研究数据来源：融中研究《2024年中国私募股权发展蓝皮书》，国泰海通证券研究作为二级市场研究机构，面对资金偏好的调整，研究的重要性在同步提升。一方面，一级市场的不透明性更高，对于信息收集和逻辑挖掘的需求大幅提升，需要我们在提供产业研究的同时，对资产进行合理定价；另一方面，二级市场的部分资金或将进行阵地切换，我们可借原始积累进行研究业务的布局。1.2.当下利率下行，资金开始“向前”做的趋势开始出现无风险利率下行，全社会平均回报率下降已成为市场共识，投资行为出现重构。2020年以来，十年期国债收益率呈下行走势，截至2025年5月已降至1.7%。无风险利率下行带动各类资产的投资回报率系统性下降，尤其是以债基、理财产品等为代表的稳定收益工具；同时，当前经济状态整体继续保持同步收缩，尚未出现明显反弹信号，市场预期较弱，投资行为开始出现重构。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of24数据来源：Wind，国泰海通证券研究二级市场受制于交易机制和激烈的资本竞争，挖掘超额收益的难度高。二级市场流动性强、以公允价值交易且市场化程度高，具备高效的价格发现机制。我们认为通过二级市场为资金提供足够有吸引力的高回报投资收益的难度较大，有两点原因：1）充沛的市场流动性推高资产估值，IPO的溢价发行也挤压了收益空间；2）参与者增加和专业度提升导致超额收益机会被稀释。因此，在投资机会链条上，我们认为资金考虑“向前”找寻机会，即着眼于一级市场。1.3.资本转型甚至需要走在产业转型的更前面转型往往来自于一些“想法”，而在传统的类债融资体系中，“想法”在估值层面面临较大的困难，更不用说去匹配相应的融资工具。因此，若“想法”在最终落地上面临较大的障碍，那么在想的过程中，天然就会缺乏主观能动性。在此过程中，资本转型应运而生，打造“你敢想，我敢投”的模式，再用“敢投”反过来去促进“敢想”。在去除“想”的后顾之忧以后，经济转型的成功率也将进一步提升。因此，我们认为，并非仅仅是产业转型的过程中催生了资本转型，同时资本转型也进一步促进了产业转型，而且，资本转型还要走在产业转型的更前面。当前，耐心资本正当其时。吴清主席在2025陆家嘴论坛中指出：“强的科技巨头，还是小而美的科创新秀，都离不开资本市场的有力支持，创新始于科技、兴于产业、成于资本的特点越来越明显。创新需要科学家、企业家、投资家，更需要三者的携手和结合。在新的形势下，构建以资本市场为枢纽的创新生态、提升创新资本形成效率，对于加快科技创新和产业创新融合发展意义重大。”参考美国，风险投资（VC）确实是创新公司融资的重要力量。根据斯坦福大学的统计，1330家成立于1979-2013年的美国上市公司中，43%是由VC支持的，以上公司的总市值占期间新上市公司市值的57%，创造的就业岗位占期间新上市公司的38%；同时，基于其创新属性，以上公司的创新支出占比达到82%。 从近年国内外实践看，无论是大而 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of24数据来源：Stanford Business 数据来源：Stanford Business在国内也一致，资本转型应与产业转型相伴，甚至先于产业转型。产业转型的过程中，会形成不同阶段、不同种类的资金需求，资本转型的目的在于更好的服务产业并受益于产业，尤其是当前在科技创新属性大幅增强的时代，打造科技、资本、产业的良性循环的重要性愈发凸显。目前，已有初步体现，私募股权基金投资了九成的科创板和北交所上市公司，以及过半数的创业板上市公司；2019~2024年VC/PE支持的IPO渗透率在60%-70%区间波图8：2019~2024年VC/PE支持的IPO渗透率在60%-70%区间波动数据来源：清科研究，国泰海通证券研究 动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of242.填补空白，快速丰富的资产和投资人矩阵一级市场并不缺少投资人，鼎鼎大名的各类一级投资机构依然活跃在这个市场中。同时，一级市场也不缺少资金，从存续基金规模体量来看，也是10万亿元级别。当前一级市场真正需要的是如何丰富资产发展阶段和投资者的风险偏好类别。过往产业引导基金成为了市场的新增资金，并成为推动科技产业进步的重要力量，而当前，“耐心资本”也将进一步助推完善投资者类别，并且打通资产全流程的各个发展阶段，完成从“初创-成长-相对成熟（IPO/并购）-二级市场”的全流程。以当前的市场来看，资本转型在设置上已经基本完备，后续就是类债思维向类股思维在产业上的更进一步落地、和资产自身发展的结合。表1：投资者类别不断丰富阶段投资者类别初创VC/PE成长引导基金、产业资本Pre-IPO/并购长期资本、产业IPO后二级市场数据来源：国泰海通证券研究2.1.丰富的投资者类别搭配产业落地，打造投资矩阵产业线的多元需求对应到资金线，就是丰富的投资人类别，重点体现在投资久期、投资轮次和投资赛道上。横向来看，不同的投资人一般有各自偏好的投资赛道，以近5年私募股权市场的投资规模看，先进制造、新一代信息技术、健康医疗、汽车交通和企业服务是五大核心方向；纵向来看，不同的风险偏好、回报目标等将决定投资人的投资久期和投资轮次，例如投资久期较长有耐心资本，偏好中后轮次有战略投资等等。图9：不同的投资人有不同的投资赛道偏好图10：不同的投资人有不同的投资轮次偏好数据来源：融中研究院《2024中国私募股权发展蓝皮书》，国泰注：以投资金额口径划分。数据来源：融中研究院《2024中国私募股权发展蓝皮书》，国泰海通证券研究有进就有出，丰富的投资人类别也对应需要丰富的退出渠道，目前IPO、并购、股权转让等较为常见。就同一标的的投资而言，不同的久期和轮次的资金将接力提供资金支持，因此退出渠道的多元化和通畅性是资金的重要诉求。1）IPO退出可以选择境内交易所（上交所、深交所、北交所）或境外证券交易所（纽交所、港交所、纳斯达克等），从2024年的发行数量看，发 注：以投资金额口径划分。海通证券研究 行量TOP3的市场分别是港交所主板、纳斯达克