6月中国金融数据点评：M1为何大幅跳升？对后市影响如何？

证券研究报告 2/9证券研究报告能源、材料、可选消费、信息技术等行业净融资同比上升，但医疗、工业、通讯服务、地产净融资同比下降，其中通讯及地产净融资亦出现一定的环比下跌。在存款搬家、低评级企业直接融资成本降低的背景下，资金仍在从金融体系流向实体，但不同行业融资出现分化，警惕地产融资回落。票据融资来看，本月企业票据融资大幅下降，没有明显的票据冲量现象。票据融资利率中枢较5月有所下行。反映了企业融资环境改善，短贷支撑企业短期融资需求，票据融资需求继续减弱，宽信用环境下，企业融资结构继续呈现改善。⚫未来展望：透过6月金融数据，我们到怎样的趋势？整体经济格局来看，政府加杠杆持续加速下，货币活化不足问题有所改善，但企业资产负债表仍有隐忧。货币流通方面，M2-M1剪刀差有所收窄，资金活化较显著。规上工业企业资产总计和负债总计同比在此前企稳回升趋势下，遭遇关税扰动，近月呈现扩表动能持续衰减。权益增速低于资产增速，反映内生积累不足，扩表依赖债务驱动而非盈利支撑。由于宏观杠杆率依然偏高，居民部门融资仍偏弱，体现在M2增速仍不足，故当前周期还要依赖政策继续发力、精准施策以推升预期，打开居民部门货币活性。政策层面来看，“财政扛旗+货币护航”的政策组合效果显著：一方面，作为社融的主要拉动项，政府债发行继续提速，是带动货币循环的起点。另一方面，货币政策宽松既维持银行信贷投放能力，保证了企业端票据融资向银行短贷的置换，又带动存款资金流向理财，理财信用下沉为多数弱资质实体企业注入资金，企业融资环境和融资结构得到改善。往后看，各部门均有继续打开的空间，结构上企业部门未来或能接力社融。政府部门看，化债的推进释放地方财政空间，企业部门看，债务结构优化、融资环境改善，提升企业后续加杠杆的能力。居民部门看，边际在弱修复，后续改变仍待观察。当下仍是"政府驱动→企业接棒→居民跟随"的关键转换期，前月“财政先行”+“货币政策”托举的组合带来社融的持续改善，本月M1回升或是复苏起始验证点，而非政策退出的信号，后续政策护航仍然必要。财政方面，政府债继续加杠杆，根据各省已披露的发行计划，7月是地方债供给高峰。货币政策方面，为配合政府债发行，央行可能再通过买断式逆回购\加大逆回购投放\重启国债买债\MLF超额续作等多种工具为银行体系流动性护航。降息方面，央行强调“政策实施需适时适度”、“保持相机抉择”，以内为主之外，或还要兼顾外部平衡，考虑汇率稳定，后续关注美联储降息节奏。债市而言，当前仍是政策主导下的流动性宽松格局，虽社融进入财政效果验证期，但偏弱的基本面仍未改变，资金宽松预期下债市向下回调空间或有限。虽资金总量短时若出现快速增长则有流向股市的风险，但近阶段债市的调整主要还是此前交易过度抢跑预期所致，建议后续积极把握情绪面变化带来的波段机会。⚫风险提示警惕政策不确定性风险、外部环境风险。 3/9正文目录1重要图表...................................................................................................................................................................52风险提示...................................................................................................................................................................5 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 4/9图表目录图表1：人民币贷款、社融各项当月新增及同比多增情况（亿元）................................................................................5图表2：细看企业债券融资情况：金融类融资同比转负，而实体类融资同比趋势分化，地产负增扩大（亿元，%）....5图表3：新增信贷总量（亿元）.......................................................................................................................................6图表4：新增信贷的分项结构变化（亿元）....................................................................................................................6图表5：新增信贷分项：信贷高增主因是企业短期贷款放量（亿元）............................................................................6图表6：企业新增信贷：短期贷款同比增长强于去年（亿元）.......................................................................................6图表7：企业新增信贷：新增票据融资走低（亿元）......................................................................................................6图表8：企业新增信贷：中长期贷款同比略高于去年（亿元）.......................................................................................6图表9：企业资产负债表同比变化：关税冲击下，资产负债表弱扩表，动能持续衰减（%）.........................................7图表10：新增社融：6月社融新增处于历史偏多水平（亿元）......................................................................................7图表11：新增社融的分项结构变化：结构上以信贷和政府债为主（亿元）....................................................................7图表12：新增社融分项表现：增量仍以政府债发行为主（亿元）..................................................................................7图表13：新增企业债融资：6月企业债融资同比强于季节性，但环比增幅弱于季节性（亿元）...................................7图表14：新增政府债融资：发行节奏仍快于往年（亿元）.............................................................................................7图表15：新增财政存款：财政存款略低于往年（亿元）................................................................................................8图表16：新增政府债融资与财政存款的差值：差值边际走高（亿元）...........................................................................8图表17：M2-M1剪刀差收窄（%）...............................................................................................................................8 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 1重要图表图表1：人民币贷款、社融各项当月新增及同比多增情况（亿元）资料来源：Wind，华安证券研究所注释：信贷数据当月新增来源为人民银行金融统计数据报告，往月数据来源为人民银行金融机构人图表2：细看企业债券融资情况：金融类融资同比转负，而实体类融资同比趋势分化，地产负增扩大（亿元，%）2025-042025-032025-022025-062850.736358.610087.21143.12499.336565.29355.2351.5-206.6732.06116.128378.810402.91458.43568.512391.45010.9-4772.914377.03318.24835.48341.4-1985.61692.7-3716.02511.215763.05441.8442.474.4251.1-46.4-37.9-26.7-3.3-5250.89888.4-3891.6277.4-4019.34841.4-2741.1150.2-1231.45047.1-1150.4125.2-1960.93831.6-3789.2-3289.86056.9-102.4-1213.01352.8-2525.8-2806.33488.6-215.3-747.92478.8-1263.4-483.52568.3112.91634.0-1702.02843.9391.211599.058961.022331.09008.0884.038234.06528.01673.09729.014866.016939.05032.02340.0-905.01702.0322.0-2.0-165.0-228.0-397.0-77.0238.0-330.068.0-2794.03632.0-2987.0146.0391.0412.076.049.0-316.0-76.0-269.0新增量总发行总偿还净融资35965.434749.81215.618595.011054.17540.918173.13472.614700.51746.22305.8-559.64050.22462.01588.2408.1211.4196.6590.4406.0184.54340.84354.7-13.9432.3300.6131.7178.7121.257.561.89.752.135598.830750.44848.4123.444.479.020.019.60.41862.01794.667.4280.6351.6-71.02025-05 敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所-6000-4000-2000020004000600080001000012000140002025年6月2024年6月-12000-10000-8000-6000-4000-200002000400060008000100001月2月3月4月5月6月2020年2021年2023年2024年图表5：新增信贷分项：信贷高增主因是企业短期贷款放量（亿元）图表7：企业新增信贷：新增票据融资走低（亿元） 6/9资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所-10000-5000050001000015000200001月2月3月4月5月6月2020年2021年2023年2024年05000100001500020000250003000035000400001月2月3月4