销售复苏在望，底部布局正当时

巨子生物旗下可复美和可丽金品牌在5-6月线上销售额同比增长2%，其中可丽金同比增长33%。尽管舆情导致短期线上销售增长势头减弱，但公司仍展现出较强的销售韧性，验证了品牌内生流量的韧性。未来，可复美和可丽金的强大产品力和优秀使用体验将是销售复苏的基础。7月以来，头部主播恢复直播可复美产品，显示了对品牌的认可。随着公司逐步恢复达播频次、加大推广力度，预计销售额将逐步复苏。

线上销售额有望逐步复苏。5-6月可复美在猫淘GMV同比增长5%，抖音GMV同比减少13%。抖音渠道受影响更显著主要是由于达人直播场次减少。公司正积极恢复达播频次，如可复美次抛组合登陆“李佳琦超级88预售”直播，抖音朱梓骁可复美专场持续开播等。预计随着公司加大推广力度，销售额将逐步复苏。此外，丰富的产品品类以及双品牌战略也加大了公司的抗风险能力。5-6月，可复美面部精华品类在猫淘平台的GMV同比下滑7%，而乳液/面霜品类GMV仍保持144%的强劲增长；同期间，可丽金在猫淘+抖音的合计GMV同比增长33%。此外，占公司收入28%的线下销售有望维持稳健。

强大的产品力和技术积累是销售复苏的基石。作为中国首家规模化生产重组胶原蛋白护肤品的企业，公司在胶原蛋白领域拥有深厚的技术积累。公司研发费用从2019年1,100万元，增长到2024年1.06亿元，2024年研发费用率约为2%。公司积极扩产，资本开支从2021年的7,500万元，逐步增加到2024年的2.5亿元。2023年，公司完成了重组胶原蛋白新产能的建设，设计年产能为212.5吨。

维持“买入”评级，目标价73.54港元。保守估计2H25可复美/可丽金的线上收入将分别同比增长10%和35%，全年可复美线上收入增速约为20%，可丽金约为60%。线下业务保持稳健。预计公司25年收入增速预测将放缓至23%。基于DCF模型，下调目标价至73.54港元，维持“买入”评级（WACC：10.9%，永续增长率：3.0%），对应29x 25E PE。