销售复苏在望，底部布局正当时

73.54港元79.96港元)57.00港元(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk(852) 3916 1729cathywang@cmbi.com.hk(852) 3761 8910zhangmiao@cmbi.com.hk市值(百万港元）3月平均流通量(百万港元）52周内股价高/低(港元)84.90/35.70总股本(百万)资料来源：FactSetJuzi Holding Co., Ltd资料来源：港交所绝对回报-5.0%-17.6%15.3%资料来源：FactSet资料来源：FactSet 1目标价(此前目标价潜在升幅29.0%当前股价中国医药武煜, CFA王云逸张苗公司数据59,046.5901.01035.9股东结构54.4%股价表现相对回报1-月-4.1%3-月-28.6%6-月-9.0%股份表现 FY25EFY26EFY27E6,7898,70811,23122.628.329.02,3322,8513,52913.122.323.823.118.915.3(69.6)(72.5)(75.2) 敬请参阅尾页之免责声明巨子生物线上销售表现图1:天猫历年大促美妆护肤品牌榜单美妆美妆排名2025 “618”2025 3.81珀莱雅珀莱雅2兰蔻巴黎欧莱雅3巴黎欧莱雅兰蔻4雅诗兰黛雅诗兰黛5海蓝之谜修丽可6修丽可海蓝之谜7SK-IICPB8赫莲娜可复美9CPBYSL10娇韵诗娇韵诗11圣罗兰OLAY12薇诺娜资生堂13OLAY赫莲娜14科颜氏薇诺娜15资生堂SK-II16可复美-资料来源：天猫，天下网商，招银国际环球市场图2:抖音历年大促美妆护肤品牌榜单排名2025 “618”2025 “3.8”1韩束韩束2珀莱雅珀莱雅3赫莲娜赫莲娜4欧莱雅自然堂5雅诗兰黛雅诗兰黛6海蓝之谜欧莱雅7兰蔻丸美8自然堂后9SK-II兰蔻10后海蓝之谜11资生堂可复美12谷雨谷雨13HBN百雀羚14百雀羚欧诗漫15丸美DCEXPORT16可复美-资料来源：抖音电商营销观察，青眼情报，飞瓜数据，招银国际环球市场 资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场；截至2025年6月图5:2025年1-6月天猫淘宝美容护肤GMV TOP30品牌销售额同比增速注：第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异。截至2025年6月。2025YTD三大平台的合计销售额增速儒意肌肤之钥芙丽芳丝至本丝塔芙适乐肤蜜丝婷谷雨欧诗漫均值20242025YTD三大平台 敬请参阅尾页之免责声明资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场；截至2025年6月资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场注：第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异图6:可复美及可丽金电商平台年销售额同比增速资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场未包含6月京东GMV数据。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%珀莱雅欧莱雅兰蔻海蓝之谜雅诗兰黛sk-ii娇韵诗玉兰油修丽可薇诺娜科颜氏赫莲娜资生堂理肤泉可复美自然堂hbn百雀羚韩束0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%202120222023淘宝天猫京东 敬请参阅尾页之免责声明资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场注：数据截至2025年6月；第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异图9:可复美电商平台年销售额同比增速资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场注：截至2025年6月。第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异。2025YTD三大平台的合计销售额增速未包含6月京东GMV数据。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%202020212022202320242025YTD淘宝天猫京东抖音三大平台 资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场注：数据截至2025年6月；第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异图10:可丽金电商平台年销售额同比增速资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场注：截至2025年6月。第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异。2025YTD三大平台的合计销售额增速未包含6月京东GMV数据。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%202020212022202320242025YTD淘宝天猫京东抖音三大平台 注：截至2025年6月。第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异。2025年6月三大平台的合计销售额增速未包含6月京东GMV数据旧预测差值(%)FY25EFY26EFY27EFY25EFY26EFY27E7,1389,32011,944-4.9%-6.6%-6.0%5,7847,4869,571-4.9%-6.9%-6.4%2,5023,0853,777-6.8%-7.6%-6.6%2.422.983.65-6.8%-7.6%-6.6%81.03%80.32%80.13%-0.03 ppt-0.29 ppt-0.39 ppt35.05%33.10%31.62%-0.71 ppt-0.36 ppt-0.20 ppt2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E3,8594,7615,5706,4617,4308,4719,57215.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%3,2804,0474,7355,4926,3167,2008,1368290106123141161182-107-126-147-171-196-224-253-250-250-293-339-390-445-5033,0053,7614,4015,1055,8716,6937,56398,042 敬请参阅尾页之免责声明注：截至2025年6月。第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异。2025年6月三大平台的合计销售额增速未包含6月京东GMV数据图13:盈利预测调整新预测人民币百万元FY25EFY26EFY27E营业收入6,7898,70811,231毛利5,4996,9698,955归母净利润2,3322,8513,529基本每股收益(元)2.252.753.41毛利率81.00%80.03%79.74%净利润率34.34%32.74%31.42%资料来源：招银国际环球市场预测图14:DCF估值分析DCF估值(人民币百万元)2025E2026E息税前利润2,5823,118税率15.0%15.0%息税前利润*(1-税率)2,1952,650+折旧与摊销6473-营运资金变化-31-86-资本支出-250-250自由现金流1,9772,387终值永续增长率3.0%加权平均资本成本WACC10.9%股本成本14.6%债务成本5.0%市场风险系数β1.10无风险利率3.0%市场风险溢价10.5%目标负债率35.0%有效公司税率15.0%终值38,498 敬请参阅尾页之免责声明免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。招银国际环球市场投资评级买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际证券并未给予投资评级招银国际环球市场行业投资评级优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标招银国际环球市场有限公司地址:香港中环花园道3号冠君大厦45楼招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司)重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令(“金融服务令”)第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2) (a)至(d)条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。对于接收此份报告的美国投资者招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制。本报告仅提供给美国1934年证券交易法(经修订)规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。对于在新加坡的收件人本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发。CMBISG是在《财务顾问法案》（