债券市场跟踪周报：“季节性弱势”的终结？

核心观点阶段中。 请务必阅读正文后的重要声明部分可能较大。从目前已披露发行计划的27个省市区来看，其三季度计划发债规模约为2.55万亿元，7-9月的占比分别约为48.0%、29.8%和22.2%。但总体来看，随着近年来市场对供给冲击适应性的增强和财政支出加速对抽水效应的缓解，三季度财政供给可能不会成为催化债市走弱的核心矛盾。2025年外部干扰因素增多，关税对定价影响已边际减弱。相较于2023-2024年的外部环境，2025年外部干扰因素明显增多。美联储开启降息周期后人民币汇率逐渐企稳，二季度货币政策例会在关于汇率市场的表述中删除了“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，反映出汇率市场压力的缓解。但随着特朗普就任美国总统，中美经贸问题再次成为市场关注焦点。4月初，特朗普政府宣布对其贸易对象征收“对等关税”，成为国内债市快速走牛的重要推动因素。但随着关税问题暂缓和美国国内形势的变化，关税对国内市场的定价影响可能趋于钝化，并且随着美联储降息预期的升温，海外因素对债市的掣肘也会较往年有所好转。综合来看，过去造成三季度债市“季节性弱势”的传统因素对2025年三季度债市影响可能较为有限，静待新变量加入催化债牛。目前市场交投情绪整体较为活跃，虽然上周基金和券商因权益市场行情较好成为主要卖盘，但国有行和农商行等机构的承接成为市场主要支撑，叠加保险公司预定利率最快将于三季度下调，其配置意愿增强可能也将推动债市呈现“易下难上”的走势。但从具体点位来看，10年国债和30年国债收益率短期内的阻力位或仍然是1.6%和1.8%，长端利率下行空间打开可能还需更多因素催化。策略方面，我们认为配置角度可以考虑“短信用+长地方债”的投资组合，获取相对更高静态收益的同时仍有动态收益空间，其中，短信用可以关注银行间同类型相关品种，目前交易所市场流动性溢价较大，配置银行间品种的性价比更高，长地方债则可以考虑15-20年期限中有凸点的位置进行配置。从交易角度来看，目前10年国债和30年国债活跃券短期内暂无换券风险，因此可以选择当前的10年期国债活跃券（250011）和30年期国债活跃券（2500002）作为主要交易标的。风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期；（4）政策效果存在不确定性；（5）历史数据并不代表未来。 目录1“季节性弱势”的终结？............................................................................................................................................................................11.1三季度债市呈“季节性弱势”.........................................................................................................................................................11.2传统因素对三季度债市影响可能较为有限..................................................................................................................................52重要事项.........................................................................................................................................................................................................73货币市场.........................................................................................................................................................................................................83.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................83.2存单利率走势及回购成交情况.......................................................................................................................................................104债券市场.......................................................................................................................................................................................................125机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................176高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................207后市展望.......................................................................................................................................................................................................218风险提示.......................................................................................................................................................................................................21 请务必阅读正文后的重要声明部分 请务必阅读正文后的重要声明部分1“季节性弱势”的终结？1.1三 季度债市呈“季节性弱势”2021-2024年期间，三季度债市均呈现出波动加剧特征。在宏观经济和政策预期改善、财政供给节奏加快和货币政策储备工具出台等多方面因素影响下，债券市场在2021-2024年三季度表现出波动加剧的特征。2021-2023年期间，三季度债市呈现典型的“V型”走势，10年国债收益率下行过程中分别在2021年8月6日、2022年8月19日和2023年8月20日触及低点后震荡上行，上行幅度分别达到7BP、20BP和15BP；相比之下，2024年三季度的债券市场则表现为下行趋势中的多次阶段性反弹，反弹时点分别是7月1日、8月6日和9月24日，且上行幅度逐次放大，分别达到6BP、11BP和21BP。三季度债市为何表现出“季节性弱势”？我们依次处理了2021-2024年期间三季度债市“走弱”的具体原因。图1：2021-2024年10年国债收益率在1-12月始末变化幅度数据来源：ifind，西南证券整理2021年三季度债市呈现“先下后上”的震荡格局，主要受“降准驱动利率下行→经济数据与政策预期修正→供给压力扰动”的综合影响。7月9日，央行宣布2021年年内首次全面降准将于7月15日落地，幅度达0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元。货币政策宽松落地驱动利率下行，但央行三季度公开市场操作长期维持“零投放”造成市场对宽松节奏存疑。同时，三季度PPI指数同比高企、CPI指数虽有回落但仍处于温和增长区间，经济数据仍显韧性进一步推动机构投资者修复货币宽松节奏预期。而随着恒大等房企经营情况的进一步恶化，地产行业对经济增长动能形成一定拖累，为维持宏观经济运行稳定，三季度地方新增专项债发行提速，发行占比达到年内的37.75%，合计净融资规模达1.15万亿元，地方债供给压力提升叠加货币宽松预期修正，推动债券市场收益率反弹。1.601.802.002.202.402.602.803.003.203.4001-0401-24 02-13 03-05 03-25 04-14 05-04 05-24 06-13 07-03 07-23 08-12 09-01 09-21 10-11 10-31 11-20 12-10 12-302021年2022年% 2023年 1.001.201.401.601.802.002.202.402024年2025年（右）% 数据来源：ifind，西南证券整理图5：2021年地方新增专项债发行情况数据来源：ifind，西南证券整理2022年三季度债市走弱的核心逻辑在于“经济预期改善+资金面边际收紧+美联储加息制约”。2022年受地产行业走弱、海外政治经济形势多变等影响，增量政策陆续出台。在6月29日国务院常务会议首次提出“确定政策性、开发性金融工具支持重大项目建设的举措”后，通过国家开发银行和中国农业发展银行分别成立的国开基础设施投资基金和农发基础设施基金在两个月内实现了3000亿元政策性金融工具投放，“类财政”结构性货币政策工具的使用引发市场对“宽信用”的担忧；另一方面，在7月政治局会议首次提出“保交楼、稳民生”的地产政策基调后，地产政策从严控“三道红线”走向维稳式的“保交楼”，地产市场预期也出现阶段式的改善。与此同时，美国受通胀影响进入加息周期，美联储分别于7月28日和9月22日连续两次大幅加息75BP，造成中美利差快速走扩，人民币汇率压力有所提升。2022年上半年DR007和R007在偏宽松货币政策支撑下长期维持在7天OMO利率下方运行，但随着中美利差走扩，资金面在进入三季度后逐渐呈现边际收紧态势，资金利率“V型”反转并逐渐向7天OMO利率靠近，市场交易逻辑逐渐从上半年的“弱经济、宽货币”切换相 关 内 容融资“三道红线”新规于2021年1月1日起全行业全面推行，房企正式进入降杠杆测试期，2023年底所有房企实现达标。按照住宅用地分类调控文件要求，22个重点城市土地出让将实现“两集中”（集中发布出让公告、集中组织出让活动），2