主线未变，调整都是机会

核心观点

• 债市调整： 近期债市调整是市场消化过高风险偏好的体现，主线变量如基本面、央行态度、外循环压力等均未改变。
• 资金面： 跨季呵护资金回笼后，资金利率反弹，央行中长期投放续作情况是缓解资金压力的关键。
• 关税问题： 美国对欧盟、日本的关税税率提升，但各国与美方可能仍有谈判空间，短期市场暂不急于定价。
• 股债关系： 权益市场反弹尚未明显干扰债市定价，风险偏好并非长期持续奏效的定价变量。
• 市场反应： 债市调整后，市场对利多敏感，对利空钝化，7月中旬资金缺口较大，可作为央行态度的观察期。

关键数据

• 资金利率： R001、R007 较月初低点上行 4bp、3bp。
• 利率债息差： 各期限利率债息差普遍处于滚动 1 年 60% 分位数以上，5 年内中短久期品种可处于 80% 分位数之上。
• 理财产品规模： 7 月首周理财规模环比增 1146 亿元至 31.39 万亿元，7 月第二、三周规模多维持千亿级增长。
• 理财产品净值： 理财产品净值持续抬升，但环比升幅有所收窄，区间负收益率小幅上升。
• 利率债基金久期： 利率型中长债基久期中枢由前一周的 5.31 年压缩至 5.21 年，信用型中长债基久期中位数由前一周的 2.45 年继续拉伸至 2.55 年。
• 政府债发行量： 7 月 14-18 日计划发行规模为 4642 亿元，国债计划发行量环比减少 352 亿元，地方债发行量小幅提升。

研究结论

• 策略建议： 若税期资金面未出现剧烈波动，杠杆策略或依然是 7 月首选。7 月曲线陡峭化的窗口并未关闭，子弹策略的收益往往占优，5 年期国开、口行债相较国债的品种利差均处于相对高位，或可作为子弹策略的重要标的。
• 风险提示： 货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、财政政策出现超预期调整。