华创债券日报：政策还是政策的节奏更重要？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 政策还是政策的节奏更重要？ ——华创债券日报2017-4-26 投资要点 投资策略：监管趋严背景下，委外面临收缩的压力，而这一因素是一个慢变量，在监管没有放松之前，可能都会时不时的影响债券市场。当然，监管加强是趋势，不排除政策出台的节奏会有快慢，所以市场压力是客观存在的，只是节奏的快慢问题，对市场而言也就是快跌和慢跌的区别。在趋势没有改变之前，不建议机构去抄底。所以，我们认为需要关注政策本身，而不是政策出台的节奏。 第一，近期市场对委外的讨论比较多，我们觉得需要理清几个问题： （1）谁的钱会赎回？我们认为同业的钱从监管上看，涉嫌空转套利，所以这部分钱赎回的可能性比较大。银行自营，理财都是正常的投资需求，满足的是银行自己，居民和企业的投资需求，所以暂时还不会有赎回的压力。 （2）赎回后的钱去干嘛？如果是同业的钱，赎回后就是负债和资产的同步消亡，所以就是银行的缩表。如果是自营和理财的钱，赎回后确实还是可以自己买的，无非是杠杆和品种的差别。当然，这个过程就是先卖后买，市场波动依然存在。 （3）赎回的节奏？一般是公募产品，由于本身可以随时申购赎回，所以冲击会更大一些，而专户产品并不是随时可以赎回的，可能还好。但是需要关注不断到期后的赎回压力。关键是去年2，3季度是委外的高峰期。 （4）如何观察赎回的情况？如果银行赎回委外，机构可能会先去买流动性好的品种，例如同业存单和短融，而且一般业绩好的产品可能被先赎回，持有的品种也以存单和短融为主。如果存单抛完了，还有赎回压力，那就只能去卖信用债。 第二，4月以来受到期规模回落和监管趋严的影响，同业存单整体发行规模有所回落，各类机构的净融资均为负，而发行利率持续上行说明了需求的下滑更为明显。体现出当前监管措施不仅限制同业存单的发行，也对同业存单的购买形成制约。展望未来，我们认为五六月到期量压力较大，叠加本次监管措施不会放松且持续时间较长，预计未来同业存单利率或进一步小幅上行。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 《监管提高自身要求，踏空风险不足为惧——华创债券日报2017-4-13》 2017-04-13 《用OMO替代MLF意欲何为？——华创债券日报2017-4-14》 2017-04-14 《不做的人不知道----华创债券2017-4-17》 2017-04-17 《同样的4.2%，不同的压力——华创债券日报2017-4-18》 2017-04-18 《房地产热度不减，三线更猛——华创债券日报2017-4-19》 2017-04-19 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2017年04月26日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 债券市场投资策略：政策还是政策的节奏更重要？ 周二债券市场利率下行，周一利率大幅上行后，周二市场出现修复，对后期债券市场，我们认为需要关注： 第一，对委外的看法。近期市场对委外的讨论比较多，我们觉得需要理清几个问题： （1）谁的钱会赎回？我们认为银行自营，理财和同业的钱，同业的钱从监管上看，涉嫌空转套利，所以这部分钱赎回的可能性比较大。银行自营，理财都是正常的投资需求，满足的是银行自己，居民和企业的投资需求，所以暂时还不会有赎回的压力。当然，银行理财增速已经慢下来了，新增的量非常小了，不排除有少数银行余额下降导致的委外赎回压力。所以，目前究竟有没有赎回压力，可能需要去问问银行的同业部门。监管严格不严格，也可以更多去问问银行同业的感受。当然，如果同业资金混在资管部的，这些机构的感受可能会稍微好点，主要是一些小银行。 （2）赎回后的钱去干嘛？如果是同业的钱，赎回后就是负债和资产的同步消亡，所以就是银行的缩表。如果是自营和理财的钱，赎回后确实还是可以自己买的，无非是杠杆和品种的差别。当然，这个过程就是先卖后买，市场波动依然存在。 （3）赎回的节奏？一般是公募产品，由于本身可以随时申购赎回，所以冲击会更大一些，而专户产品并不是随时可以赎回的，可能还好。但是需要关注不断到期后的赎回压力。关键是去年2，3季度是委外的高峰期。当然，赎回的节奏也不是线性的，可能一旦赎回压力过大，可能会暂时放缓赎回，而市场一旦稳定了，赎回的速度又可能加快。 （4）如何观察赎回的情况？一般而言，如果银行赎回委外，机构可能会先去买流动性好的品种，例如同业存单和短融，而且一般业绩好的产品可能被先赎回，持有的品种也以存单和短融为主。如果存单抛完了，还有赎回压力，那就只能去卖信用债。当然，存单利率的反弹也会导致新发存单利率的上升，加大银行主动负债成本，并最终传递给中长期利率。 综合而言，监管趋严背景下，委外面临收缩的压力，而这一因素是一个慢变量，在监管没有放松之前，可能都会时不时的影响债券市场。当然，监管加强是趋势，不排除政策出台的节奏会有快慢，所以市场压力是客观存在的，只是节奏的快慢问题，对市场而言也就是快跌和慢跌的区别。在趋势没有改变之前，不建议机构去抄底。所以，我们认为需要关注政策本身，而不是政策出台的节奏。 实际上，周二媒体报道，中共中央政治局会议要求要高度重视防控金融风险，加强监管协调。我们认为这一表态意味着金融监管的方向是不会改变的，这也是为了防控金融风险的需要，当然，加强监管协调则意味着不会出现极端的情况，那么对债券市场而言，调整的趋势是确立的，速度可能是缓慢的。 第二，4月同业存单跟踪，发行量有所回落但利率持续上升，需求回落更为明显 截止到25日，4月同业存单共发行1.15万亿，总偿还量为1.17万亿，净融资规模为-239亿。4月中旬以来，随着发行节奏有所放缓，同业存单单周净融资规模从上上周的1567亿回落到上周的308亿。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 1 4月中旬以来同业存单发行量有所回落 图表 2 4月城、农商行和股份制银行净融资为负 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 从发行主体来看，4月城商行、农商行发行占比大幅回升，而股份制银行发行占比出现回落，主要因为4月城商行、农商行面临较大的到期压力。从期限上看，1个月和3个月以上发行占比上行明显，3个月发行占比呈现下行趋势。从到期量来看，未来两个月到期压力较大，其中5月和6月到期量分别为1.5和1.3万亿，滚动发行压力下预计未来短期内同业存单发行量不会显著回落。 图表 3 4月城、农商行同业存单发行占比提升 图表 4 1个月和3个月以上发行占比上行明显 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 发行利率方面，同业存单的发行利率和资金面高度相关，受近期资金面紧张影响，4月同业存单发行利率一路上行，其中1个月发行利率上行39bp至4.5%、3个月发行利率上行17bp至4.65%、6个月发行利率上行27bp至4.8%。此外4月城商行、农商行和股份制银行净融资均为负，而发行利率持续上行则说明了需求的下滑更为明显。当前监管措施不仅限制了同业存单的发行，也对同业存单的购买形成制约。到期收益率方面，受4月以来银监会出台多项监管措施剑指同业链条的影响，债券市场持续调整，同业存单收益率一直处在上行通道，其中AA+同业存单3个月期限上行至4.55%左右，6个月期限上行至4.64%左右，AA同业存单3个月到期收益率上行至4.53%左右，6个月收益率上行至4.5%左右。 -2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.001.21.91.161.231.302.62.132.202.273.63.133.203.274.34.104.17总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)-6000-4000-20000200040006000Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17城、农商行净融资股份制银行净融资国有五大行净融资0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17城、农商行股份制银行国有五大行0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17一个月发行量占比三个月发行量占比三个月以上发行量占比 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 5 4月同业存单利率继续上行 图表 6 AA+同业存单1个月到期收益率近期回升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 整体来看，4月以来受到期规模回落和监管趋严的影响，同业存单整体发行规模有所回落，各类机构的净融资均为负，而发行利率持续上行说明了需求的下滑更为明显。体现出当前监管措施不仅限制同业存单的发行，也对同业存单的购买形成制约。展望未来，我们认为五六月到期量压力较大，叠加本次监管措施不会放松且持续时间较长，预计未来同业存单利率或进一步小幅上行。 周三，一级市场将增发1、5、10年期共3期农发债，计划发行规模分别为60、70、60亿，招标方式均为荷兰式价格，发行费率分别为0.05%、0.1%、0.15%。目前银行间二级市场农发债1、5、10年期到期收益率为3.7、4.22、4.34，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在3.59-3.62、4.17-4.2、4.3-4.33。 此外，一级市场也将增发3年期国债，计划发行规模为320亿，招标方式均为混合式价格，发行费率为0.05%。目前3年期国债到期曲线收益率为3.2，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在3.16-3.19。 图表7 利率债发行与定价 发行日期 债券简称 期限 计划发行规模（亿） 招标方式 招标标的 发行费率（%） 前一天二级市场收益率或估值 预期中标利率区间 2017-4-26 17农发08(增发) 1 60 荷兰式 价格 0.05 3.7 3.59-3.62 2017-4-26 17农发09(增发) 5 70 荷兰式 价格 0.1 4.22 4.17-4.2 2017-4-26 17农发05(增13) 10 60 荷兰式 价格 0.15 4.34 4.3-4.33 2017-4-26 17附息国债08 3 320 混合式 利率 0.05 3.2 3.16-3.19 资料来源：华创证券，WIND 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 固定收益组分析师介绍 华创证券首席分析师：屈庆 上海交通大学经济学硕士。曾任职于道琼斯金融通讯社、申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2008年、2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一，2009年、2010年新财富最佳债券分析师第三，2011年新财富最佳债券分析师第二。 华创证券分析师：李俊江 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中