本轮商品价格上涨的几个疑点与债市启示

证券研究报告/固收专题报告 2025年07月10日 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 近期“反内卷”行情点燃商品市场热度。市场或许可以理解为政策预期与市场情绪驱动的反弹。然而仔细分析，本轮上涨行情之中存在几个疑点。 疑点之一，上涨持续时间长、幅度高，已不能简单视作反弹。在趋势性行情下，价格反弹通常持续时间短、幅度低。然而本轮商品反弹已经持续了一个月，幅度也有些超预期，收复了关税日以来跌幅的近5成。技术面已不能被视作短期反弹，反而更像行情反转。 疑点之二：上涨看似由偶然因素驱动，但中枢不断抬升。回顾本轮商品上涨，始于6月4日，从事件驱动看，有三个阶段：第一阶段（604-612），关税悲观情绪释放后，商品止跌并技术性反弹。第二阶段（613-624），以色列伊朗战争扰动，商品价格冲高后回落。第三阶段（625至今），“反内卷”行情催化商品价格上涨。三个阶段结束之后，工业品价格较6月3日上涨5.6%。但驱动结束后，商品价格并未完全回落，价格中枢反而抬升。 相关报告 1、《“股债跷跷板”启示录》2025-04-102、《2024年 各 省 市 经 济 财 政 债 务“成绩单”》2025-03-123、《如何评价区域再融资能力？》2024-11-13 疑点之三：本轮价格反弹并无需求侧的配合。从基本面和价格月差观察，本轮商品需求侧表现寡淡。之前拖累“中国商品”走弱的“旧经济”依旧没有超越预期的表现。需求端“量价两弱”格局不变。商品现货端价格粘性，部分商品期现价格背离，价格上涨更多反应预期而非现实。 疑点之四：本轮商品反弹尚未在PPI中显现。相比商品价格的强势反弹，6月生产者价格指数（PPI）弱势依旧。6月PPI同比甚至较5月进一步下行0.3个百分点。 如何理解商品价格上涨的“疑点”？我们理解本轮商品价格上涨是供给扰动与预期改善共振，具体原因有三：一是价格低位下，“人心思涨”。今年多数商品价格跌至历史低位。交易层面，做多 交易的赔率较高。从品种看，本轮涨幅领先品种也都是前期跌幅较大品种。如黑色系（焦煤、螺纹钢、铁矿石等）、新能源产业链（工业硅、多晶硅、碳酸锂）、玻璃和纯碱。二是悲观预期有所好转。6月5日中美元首通话之后，中美贸易争端进入阶段性缓和期，市场对于外部关税风险的担忧回调。三是季节性的做多顺风期。6月、7月为部分商品传统的安监、检修月份，供给侧容易受到扰动，商品价格易涨难跌。 商品价格与PPI的背离则有两个原因：一是当前商品价格反弹更多体现在期货，现货价格仍具粘性，而物价统计为现货价格口径；二是价格传导本身需要时间。高频价格趋势已有变化，商务部公布的周频的生产资料价格指数在6月以来已经连续三周反弹。如果商品价格按照目前走势，PPI大概率反弹。 对债市来说，关注商品价格的意义在于两点：一是再通胀；二是价格上涨之后，市场在多大程度上分清供给侧和需求侧因素。 现阶段商品价格反映基本面反转的风险并不高，但商品价格反弹可能会传导至通胀。7月PPI有较大可能性改善。 长期看，商品价格取决于供需格局的相对变化。有两个重要观察变量：一是后续供给侧政策落地以及效果；二是价格信号的预期能否反过来提振现实需求。对债市来说，仅是供给侧变化的影响或相对有限；而如果预期提振基本面，则债市有一定调整风险。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 内容目录 1.疑点之一：持续时间长、上涨幅度高.....................................................................32.疑点之二：上涨看似由偶然因素驱动，但中枢不断抬升.......................................33.疑点之三：本轮价格反弹并无需求侧的配合..........................................................54.疑点之四：本轮商品反弹尚未在PPI中显现..........................................................65.关注商品价格反弹对债市的可能影响.....................................................................7风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1：6月以来，商品价格上涨，而债券利率震荡（%）.....................................3图表2：商品价格上涨的三个阶段.............................................................................4图表3：6月以来涨幅领先的商品多为年初以来跌幅较大商品.................................5图表4：今年以来各类商品涨跌幅（%）..................................................................5图表5：6月、7月商品季节性上易涨难跌................................................................5图表6：今年二手房成交价格依旧偏弱（%）...........................................................6图表7：6月以来30大中城市商品房成交面积未明显超季节性（万平米）.............6图表8：6月3日—7月8日主要反弹商品主力合约和现货价格变化（元）............6图表9：6月以来生产资料价格指数反弹..................................................................7图表10：生产资料价格指数与PPI同比（%，%）.................................................7图表11：PPI同比与国债利率走势（%，%）..........................................................8 1.疑点之一：持续时间长、上涨幅度高 近期“反内卷”行情点燃商品市场热度，诸多商品加速上涨。短期情绪催化固然可以理解。然而，拉长时间看，此轮商品市场的反弹无论是持续性还是幅度都有些超预期。 时间上，本轮商品的上涨已经持续了一个月，已经是今年最持久的一次。从6月3日的阶段性低点至今，已经反弹了一个月之久，在此之前，商品的反弹通常只持续一周左右。 幅度上，本轮上涨也收复了关税日以来跌幅近5成。6月4日至7月9日，南华工业品指数上涨189.6点，是关税日（4月2日）以来最大跌幅的47.9%。 结合反弹幅度和持续时间观察，商品在技术面上已不能被简单视作此前低迷行情的短期反弹，反而更像是行情反转。 来源：WIND，中泰证券研究所 2.疑点之二：上涨看似由偶然因素驱动，但中枢不断抬升 从时间和驱动来看，6月以来商品价格上涨可以分为三个阶段： 第一阶段（604-612），悲观情绪释放后，商品止跌并技术性反弹。6月3日，特朗普宣布美国进口钢铝关税提高至50%，商品当日下跌至阶段性低点。在极致悲观情绪释放之后，商品止跌并开始弱反弹。6月4日至6月12日，工业品价格指数上涨2.1%。 第二阶段（613-624），以色列伊朗战争扰动，商品价格冲高后回落。地缘风险溢价推升原油价格。原油作为“通胀之母”，价格变化通过原料成本与能源价格传导至其他商品。商品价格整体冲高。 但地缘风险溢价来得快去得也快。6月24日，以伊宣布停战，商品价格迅速回落。不过战争扰动结束之后，商品价格中枢仍高于战争前。相比6月3日，6月24日工业品价格指数上涨3.7%。 第三阶段（625至今），“反内卷”行情催化商品价格上涨。7月1日，中央财经委会议召开并释放“反内卷”信号。7月2日开始，商品市场大幅反弹，并迎来“反内卷”行情。截止7月9日，工业品价格指数相较6月3日的低点已经上涨5.6%。 来源：WIND，中泰证券研究所 本轮上涨看似由“偶然”的临时性事件驱动，但驱动结束后，商品价格并未完全回落。价格中枢的提升背后有三点“必然”原因： 一是价格低位下，“人心思涨”。今年以来，多数商品价格跌至历史低位。今年初到6月3日，工业品价格平均下跌10%以上。南华工业品指数下跌至近一年来的低值。交易层面，价格低位下，做多交易的赔率较高。 从品种看，本轮涨幅领先品种也都是前期跌幅较大品种。如黑色系（焦煤、螺纹钢、铁矿石等）、新能源产业链（工业硅、多晶硅、碳酸锂）、玻璃和纯碱。这些商品要么是地产链相关“旧经济”，要么是产能过剩的新能源商品。今年以来跌幅均超10%，焦煤在6月3号之前跌幅甚至接近40%。原油与能化品则受海外地缘事件影响。 二是悲观预期有所好转。商品价格一定程度上是预期的反映。今年以来，外部关税风险的悲观预期成为压制商品价格的重要因素。6月5日中美元首通话之后，中美贸易争端进入阶段性缓和期，市场对于外部关税风险的担忧回调。 三是季节性的做多顺风期。6月、7月为部分商品传统的安监、检修月份，供给侧容易受到扰动，商品价格易涨难跌。2021年和2023年同期，南华工业品指数均呈现偏强走势。 来源：WIND，中泰证券研究所；注：商品价格采用wind商品指数。注：时间截止7月8日。 来源：WIND，中泰证券研究所；注：商品价格采用南华工业品指数。 来源：WIND，中泰证券研究所；注：商品分类指数为南华商品指数。 3.疑点之三：本轮价格反弹并无需求侧的配合 相比供给叙事热情，需求侧表现相对寡淡。之前“中国商品”持续走弱的“导火索”是需求不足引发的产能过剩。但从基本面和价格月差两个维度观察，6月以来的这轮反弹，并没有现实需求的配合。 基本面方面，地产相关的“旧经济”弱势并未反转。价格方面，6月全国二手房挂牌价格指数低位徘徊，并未反弹。成交量方面，6月30大中城市商品房成交面积同比-9.6%，相比5月（1.5%）明显走弱。周频成交面积也并未出现明显超季节性的反弹。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 二是商品现货价格表现粘性，部分商品期现价格背离，价格上涨更多反应预期而非现实。可交易的商品价格多为期货合约，而现实需求与现货价格直接相关。基差（现货价格-期货价格）变化一定程度上可用于观察现实和预期的分歧。本轮反弹较为强势的9个品种，主力合约（多为9月交割）基差率（现货价格-期货价格/现货价格）均上升。部分商品甚至出现反常的期现价格背离，根据基差数据反推，焦煤、焦炭、玻璃、氧化铝等商品现货价格在下跌，而期货价格上涨。 4.疑点之四：本轮商品反弹尚未在PPI中显现 商品价格直接影响上游原材料成本，偏上游的工业品相比下游消费品反应会更为敏感，因此商品价格对PPI影响比CPI显著。 相比商品市场的强势反弹，6月生产者价格指数（PPI）弱势依旧。6月PPI环比持平上月为-0.4%，同比较5月进一步下行0.3个百分点至-3.6%。分生产资料和生活资料看，生产资料同比进一步走弱0.4个百分点至-4.4%；生活资料同比持平上月为-1.4%。 这一背离我们理解可能有两个原因：一是当前商品期货合约价格强势反弹，但现货价格仍具粘性，