6月通胀数据点评：从实际库存角度观察PPI

宏观快评2025年07月10日 【宏观快评】6月通胀数据点评 从实际库存角度观察PPI 事项 华创证券研究所 6月，CPI同比上涨0.1%，预期持平，前值下降0.1%；核心CPI同比上涨0.7%，前值上涨0.6%。PPI同比下降3.6%，预期下降3.2%，前值下降3.3%。 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 主要观点 6月物价数据简评：四个要点 证券分析师：付春生电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 1、预计二季度GDP平减指数同比约-0.9%，一季度为-0.8%。二季度CPI同比-0.03%，较一季度的-0.1%略有好转；不过，PPI同比-3.2%，较一季度的-2.3%有所回落，商品房售价同比也较一季度有所下行。预计二季度名义GDP增速约4.4%，一季度为4.6%。 2、本月PPI低于预期，也弱于PMI价格和高频价格的指引，可能有两个因素：第一，高频的原材料价格向PPI相关行业的传导需要时间，并且若在需求偏弱背景下，企业的实际交易价格可能低于市场报价。第二，PMI价格中并未包含采矿和公用事业，而“绿电增加”导致本月电热供应PPI环比跌0.9%。 相关研究报告 《【华创宏观】各行业如何“反内卷”？》2025-07-07《【华创宏观】“反内卷”释放新信号——政策周观察第37期》2025-07-06《【华创宏观】6月美国非农数据点评：就业状况指数指向“half full”还是“half empty”？》2025-07-05《【华创宏观】经济或呈现低波运行——6月经济数据前瞻》2025-07-04《【华创宏观】审计工作报告观察》2025-07-02 3、CPI环比-0.1%，重点关注：1）毕业季租房需求有所增加，房租上涨0.1%，低于2015-2019年同期的0.25%，与过去三年同期均值持平。2）耐用品价格有所好转，交通工具价格下跌0.4%，跌幅与上月相同，但好于过去三年同期平均的-0.6%；家用器具价格持平，好于上月的-1.1%和过去三年同期平均的-1%；通信工具价格下跌-0.2%，好于上月的-0.7%，略低于过去三年同期平均的-0.2%；“受金价处于高位替代需求增加影响，铂金饰品价格上涨12.6%，为近10年月环比最大涨幅”。3）非耐用品中的酒类价格下跌0.3%，仍明显弱于季节性。4）医疗服务价格已连续三个月上涨0.3%，尚不清楚本轮涨价的持续时间和幅度，若对比2017年医改，当年医疗服务月均环比上涨0.64%。 4、PPI环比-0.4%，重点关注：1）国内部分原材料制造业价格季节性下行，拖累PPI环比约0.18个百分点。2）绿电增加带动能源价格下降，同时绿电对火电的替代作用增强，电煤需求减少，加之煤炭生产保持稳定，煤炭相关行业价格继续下跌，拖累PPI环比约0.15个百分点。3）部分出口占比较高的行业价格承压，拖累PPI环比约0.08个百分点。4）治理企业低价无序竞争力度加大，汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%。 从实际库存的角度观察PPI 首先，整体来看，当产成品实际库存增速从10%以上的高位回落至0附近，基本都伴随着一轮PPI同比的上行周期；若库存处于高位，则可能对价格形成制约压力。今年以来，实际库存同比从去年底的5.7%上行至5月份的7.0%。 其次，从各行业环节来看，采矿业和制造业上游的实际库存增速下降，对PPI的影响较大。当采矿业和制造业上游实际库存同比降至0的时点，通常也对应着PPI同比由负转正的时点。最新5月份的数据，采矿业和制造业上游的实际库存同比分别为25.9%、8.5%，去年年底分别为9.1%、5.9%。制造业中游和下游的实际库存同比则有所下降。 最后，从静态的行业对比来看，当下的实际库存压力小幅高于去年，但明显弱于2015年上半年。在39个有可比数据的行业中，有23个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于去年，包括5个采矿业（总5个）、6个上游行业（总8个）、4个中游行业（总10个）、6个下游行业（总12个）、2个公用事业行业（总3个），在PPI中的权重合计约59%。但只有8个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于2015年上半年，其中，1个采矿业、2个上游行业、4个下游行业、1个公用事业行业，在PPI中的权重合计约22%。 风险提示：外贸形势的不确定性。 目录 一、从实际库存看PPI.....................................................................................................4 二、6月份通胀数据述评..................................................................................................6 （一）CPI：同比转正.......................................................................................................7（二）PPI：同比降幅扩大...............................................................................................8 三、6月份涨价扩散情况..................................................................................................9 （一）CPI环比涨价的项目比例有所下降......................................................................9（二）PPI环比涨价的行业比例略有上升.......................................................................9（三）生产资料环比涨价的品种比例上升...................................................................10 图表目录 图表1我国工业产成品实际库存增速与PPI周期..............................................................4图表2我国各环节的工业产成品实际库存增速与PPI同比..............................................4图表3各行业的实际库存同比分位数：当下对比2024年...............................................5图表4各行业的实际库存同比分位数：当下对比2015年上半年...................................6图表5我国GDP平减指数走势...........................................................................................6图表6核心CPI三大组成部分的同比.................................................................................7图表7 CPI同比的拉动拆分..................................................................................................7图表8核心CPI环比季节性.................................................................................................8图表9医疗服务CPI环比和同比.........................................................................................8图表10各行业链条对PPI环比的拉动...............................................................................9图表11 PPI定基指数............................................................................................................9图表12 CPI二级项目同比上涨的比例................................................................................9图表13历年6月份CPI环比涨价比例...............................................................................9图表14 PPI行业同比上涨的比例......................................................................................10图表15 PPI行业环比上涨的比例......................................................................................10图表16生产资料价格环比上涨的比例.............................................................................10图表17生产资料价格同比上涨的比例.............................................................................10 一、从实际库存看PPI 库存处于高位会对价格形成一定的制约压力。本篇点评，我们对各行业的实际库存情况进行梳理，并将当下与去年和2025年上半年进行对比，以便从库存视角观察PPI行业的结构性压力。 首先，从历史经验来看，当产成品实际库存增速从10%以上的高位回落至0附近，基本都伴随着一轮PPI同比的上行周期。今年以来，实际库存同比从去年底的5.7%上行至5月份的7.0%。 资料来源：Wind，华创证券 其次，从各行业环节来看，采矿业和制造业上游的实际库存增速下降，对PPI的影响较大。当采矿业和制造业上游实际库存同比降至0的时点，通常也对应着PPI同比由负转正的时点。最新5月份数据，采矿业和制造业上游的实际库存同比分别为25.9%、8.5%，去年年底分别为9.1%、5.9%。制造业中游和下游的实际库存同比则有所下降。 资料来源：Wind，华创证券 最后，从静态的行业层面来看，当下的实际库存压力小幅高于去年，但明显弱于2015年上半年。在39个有可比数据的行业中，有23个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于去年，包括5个采矿业（总5个）、6个上游行业（总8个）、4个中游行业（总10个）、6个下游行业（总12个）、2个公用事业行业（总3个），在PPI中的权重合计约59%。但只有8个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于2015年上半年，其中，1个采矿业、2个上游行业、4个下