中国房地产困境加剧，零售销售反弹

+852 2903 2652张颖建长ying.zhang3@barclays.com巴克莱银行，香港+852 2903 2654 jian.chang@barclays.com 汇丰银行，香港周英克+852 2903 2653 yingke.zhou@barclays.com 摩根大通银行，香港 零售销售额超出预期，而投资令人失望另一方面， FAI 增长，单月来看，放缓至 5 月份同比 2.9% 的年度累计低点，房地产投资收缩加深，制造业和基础设施投资增长放缓（图3). 房地产投资收缩幅度扩大至-12%年同比，而4月份为-11.3%，新开工项目（作为房地产投资领先指标的）5月份几乎没有任何改善（5月份：-19.3%年同比，4月份：-22.1%，图 5）。此外，房地产销售下滑加剧（5月：-3.3%，4月：-2.1%），我们追踪的70个城市中有超过95%（67个城市）报告了现房价格环比下降，而4月为64个城市，3月为56个城市（）。图6-8除了房地产部门持续走弱外，我们注意到制造业和基础设施投资连续第二个月保持温和。基础设施投资的放缓主要由水利和公共事业管理引领(图4).从供给侧来看，工业生产(IP)同比增长5.8% (图9),与我们对5.8%的预期相符，但略低于市场共识的6.0%预测。数据分解显示，知识产权增长仍由绿色和高技术部门的双位数增长所支持（例如工业机器人、半导体、太阳能电池和新能源汽车），而与房地产相关的部门（例如钢铁和水泥）在5月份继续恶化。总体而言，我们认为知识产权的稳健增长得到了仍然强劲的出口增长的支撑，这在一定程度上是由通过其他国家持续的转运以及寻找替代买家所推动。中国5月活动数据显示国内需求呈现复杂态势，消费复苏强于预期，而投资缓慢且令人失望。我们认为零售销售增长强劲反弹的驱动因素（由部分与替换相关的商品销售引领），以及固定资产投资呈现的分化趋势（房地产投资加深，而设备升级和能源相关投资强劲），与我们之前的讨论一致。中国：政策支持下的混合数据，2025年5月26日。零售销售增速从四月的5.1%和第一季度的4.6%上升至五月的6.4%，五月的同比数据超出市场及我们的预期（彭博共识：4.9%，巴克莱：5.0%，）图1).可见的零售反弹由与退货相关的商品销售引领，包括家用电器和通讯设备(图2). 在此，我们注意到在线零售销售额，按年至今（YTD）计算，在5月份达到了7个月以来的8.5%的年同比（y/y YTD）高点。我们认为（在线）零售销售的明显反弹反映了中国电子商务平台今年提前于5月13日（而非2024年的5月20日）启动了年中购物节（618购物节）。这可能导致6月份的消费出现一定程度的提前，我们认为5月至6月的平均数值更能准确反映零售销售恢复的力度。 2 -30-25-20-15-10-5051015202025年6月16日来源：风，巴克莱研究来源：风，巴克莱研究图3。FAI中的主要类别减少图1。零售销售超出市场预期...FAI基础设施% y/y05-2205-23 图9。IP保持弹性，尽管有所放缓2025年6月16日来源：风，巴克莱研究 五月活动数据详情连续三年多的房地产投资一直在下降，三月降幅已扩大至-12%，而四月为-11.3%。新开工项目的关键领先指标仍处于收缩状态，同时鉴于去年同期基数较低，在建建筑面积显著增加。房地产销售连续第六个月收缩（同比-3.3%；四月：-2.1%）。对于二手房价格，国家统计局监测的70个城市中，有67个在五月出现价格下跌，比四月的64个更多，这是自2024年9月以来的最大跌幅。•5月份，FAI增速明显放缓至同比增长3.7%，较前四个月的4%有所减缓，未能达到市场预期和我们的持平预期。按月计算，FAI同比增速为2.9%，较上月3.6%有所加快。按企业类型划分，私营投资连续第二个月同比下降0.5%，国有投资也放缓0.6个百分点至同比增长5.0%。按行业划分，5月份制造业投资增速放缓至同比增长7.8%，较4月的8.2%有所减缓。根据国家统计局数据，设备投资截至5月同比增长17%，对整体FAI贡献了2.3个百分点。基础设施投资5月份同比增长9.3%，较4月的9.6%有所下降。在此领域内，燃气和供水投资保持强劲增长25%，交通运输投资增长4%（4月：4%）。同时，水利和公共事业管理投资同比增长4%（4月：6%）。•5月份零售销售额增长了6.4%，从4月份的5.1%和第一季度（Q125）的4.6%加速增长。这一读数自2023年12月以来最高，并且高于市场和我们的预期（彭博：4.9%，巴克莱：5%。）。按实际值计算，使用CPI作为折算器，我们估计5月份实际零售销售额同比上涨了6.5%，较上个月的5.2%有所上升。5月份线上销售额加速增长，主要电商平台提前一周启动了年中购物节。同时，由于5月份的两个主要假期（劳动节假期和龙舟节假期），餐饮销售也有所增长（5月份：5.9%，4月份：5.2%）。5月份商品销售额显著增长，与4月份的5.1%相比，同比上涨了6.5%。二手商品相关产品的销售额，包括家用电器（5月份：53%，4月份：39%）、通讯设备（5月份：33%，4月份：20%）、文具（5月份：31%，4月份：34%）和家具（5月份：26%，4月份：27%），显示显著增长。这些类别共同贡献了1.9个百分点到整体零售销售额。珠宝销售保持强劲，尽管5月份有所回落至22%（4月份为25%），而化妆品销售从之前的7%降至4%。汽车销售额同比上涨了1.1%（4月份为0.7%）。 5 -30-20-10010203040-50-40-30-20-100102030来源：风，巴克莱研究% y/y零售额：化妆品首饰自动餐饮05-2205-235月24日05-25私有FAI05-255月24日05-25%y/y房产销售CRIC：前100名开发者（价值）风：30个城市（数量）11月23日 2月24日 5月24日 8月24日 11月24日 2月25日1月-2月数据为两个月的年初至今数据•5月份IP增长保持稳定，同比增幅为5.8%，而4月份为6.1%。数据显示符合我们的预期，尽管低于市场预期（彭博：6%）。尽管有所放缓，我们注意到5月份出口增长仍然相对强劲，同比增幅为4.8%。与此同时，5月份高科技制造业的IP增长为9%，大幅领先于整体增幅。被视为新增长动力的生产部门仍备受关注，数字产品生产累计同比增长10%。新能源汽车、工业机器人和3D打印机生产也保持稳定。图12汽车销量略有增长，而珠宝销量保持坚挺 2025年6月16日来源：风，巴克莱研究图 15.IP增速保持稳定，同比上涨5.8% 巴克莱银行爱尔兰有限公司巴黎分行（BBI，巴黎）2025年6月16日重要披露：分析师认证：信息披露巴克莱银行有限公司（巴克莱，英国）巴克莱银行爱尔兰有限公司米兰分行（BBI，米兰）巴克莱资本公司（BCI，美国）信息披露的可用性:参与巴克莱研究的生产的法律实体：巴克莱证券日本有限公司（BSJL，日本）巴克莱固定收益和外汇研究部门产生的投资建议类型：巴克莱固定收益和货币研究产生其他投资建议的披露：巴克莱研究由巴克莱银行PLC投资银行及其附属公司（以下统称和各自称为“巴克莱”）制作。巴克莱银行爱尔兰有限公司法兰克福分行（BBI，法兰克福）渣打银行有限公司香港分行（渣打银行，香港）对于与此研究报告中涉及的任何发行人的当前重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com，或另行为：Barclays Research Compliance, 745第七大道, 13楼, 纽约,NY 10019，或致电+1-212-526-1072。所有参与本研究报告的作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映了报告制作地的当地时间，并可能与GMT提供的发布日期不同。所有价格信息仅供参考。除非另有说明，价格来自LSEG数据与分析，反映相关交易市场的收盘价，该价格可能不是发布时最新的可用价格。除巴克莱正式评级系统分配的任何评级外，本出版物还可能包含由FICC研究部门分析师以交易思路、主题筛选、评分卡或投资组合推荐等形式制作的投资建议。由非信贷研究团队制作的此类投资建议应保持开放状态，直至其在后续研究报告中被修改、重新平衡或关闭。由信贷研究团队制作的此类投资建议仅在当前市场条件下有效，否则不得依赖。巴克莱不对其资产支持证券进行评级。巴克莱资本公司及其附属公司之一可能作为承销商，参与其证券化研究报告中包含的交易建议中的任何资产支持证券的首次公开募股。巴克莱资本公司及其关联公司之一会并与研究报告中涉及的公司进行交易。因此，投资者应注意巴克莱可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。巴克莱资本公司及其关联公司定期交易本研究报告涉及的债务证券（及相关衍生品），通常作为主交易商进行交易，并提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱的交易台可能在这些证券、其他金融工具和/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者的利益产生冲突。在允许的情况下，并遵守适当的信息隔离限制，巴克莱固定收益研究分析师会定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行互动。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于他们的工作质量、公司整体业绩（包括投行业务的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师负责的资产类别研究的潜在兴趣。如果任何历史价格信息是从巴克莱的交易台获得的，公司不保证其准确性和完整性。所有级别、价格和利差都是历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中一些或全部自本文件发布以来可能已发生变化。巴克莱研究部门提供各种类型的研究报告，包括但不限于基本面分析、股权挂钩分析、量化分析以及交易思路。不同类型巴克莱研究报告中的建议和交易思路可能因时间跨度、方法论或其他因素而有所不同。为了获取关于研究传播政策及程序的巴克莱声明，请参阅https:// publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参考：https:// publicresearch.barclays.com/S/CM.htm.我们，周英杰、常建和张英，特此证明 (1) 本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们对本报告中提到的任何或所有标的证券或发行人的个人观点，以及 (2) 我们的部分薪酬并未、现在或将来与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。巴克莱固定收益、信贷及外汇研究部门在过去12个月内可能已就本研究报告中推荐的相同证券/工具发布了其他投资建议。欲查看巴克莱固定收益、信贷及外汇研究部门在过去12个月内发布的所有投资建议，请参阅https://live.barcap.com/go/research/Recommendations.彭博®是彭博财团有限公司及其关联公司（统称“彭博”）的商标和服务商标，彭博指数是彭博的商标。彭博或彭博的许可方拥有彭博指数的所有专有权利。彭博不认可或批准本材料，也不保证本材料中任何信息的准确性或完整性，也不对由此可能获得的结果做出任何明示或暗示的保证，并且在法律允许的最大范围内，彭博对由此产生的任何损害或损失概不负责。 8 2025年6月16日免责声明：英国：本文件仅由（1）经授权人士（巴克莱银行有限公司）批准或使用进行分发，（2）分发至，并针对（a）在英国具有投资相关专业经验，并属于2000年金融服务与市场法案（金融推广）订单第19(5)条中“投资专业人士”定义范围的人士；（或）（b）根据订单第49(2)条所述的高净值公司、非法人协会和合伙企业以及高价值信托的受托人；（或）（c）其他依法可以传达的对象（所有此类人均为“相关人士”）。与本次传达相关的任何投资或投资活动仅限于与相关人士进行。接收本次传达的任何其他人不得依赖或依据其行事。巴克莱银行有限公司经审慎监管局授权，并由金融行为管理局和审慎监管局监管，是伦敦证券交易所的成员。在不限制前述任何内容且在法律允许的范围内，在任何情况下，巴克莱银行不得以及其