野火立法修复考量

+1 212 526 3521Srinjoy Banerjee, CFAsrinjoy.banerjee@barclays.comBCI，美国Bradford Elliott，CFA+1 212 526 6704 bradford.elliott@barclays.com BCI，美国 潜在场景股东出资呢？我们将这两个论题分为五种不同的情况。虽然5亿英镑的债务资助的野火基金贡献本身对信用指标（对FFO/债务的价值约为200个基点）的独立影响不是特别有害，但它会对信用评级产生不确定的影响。特别是在实际上是野火索赔的预付款中存在一个特别的问题，那就是它意味着对可能审慎承担的债务将永久性地不予认可。一段时间内的支付流（例如，将目前的3亿美元总额扩展至2028年以后），或者当前10亿美元的免赔额的适度变化，可能比立即为补充基金提供效用贡献更受青睐。During theAGA会议，加利福尼亚州的公用事业公司讨论了新议员教育过程中AB1054的前提条件，以及21亿美元森林大火基金的资本化方式。他们指出，议员们质疑为什么不能再次部署类似的50/50公式。例如，由于客户费用延期导致基金资本化增加50亿至100亿美元，将意味着公用事业股东（可以是控股公司债务、股权、混合型或这些的组合）做出相似的总体贡献。认为此时公开文本可能没有帮助。投资者正关注8月18日（经济复苏后）至9月12日的时间窗口。8月29日是财政委员会听取并向大会报告法案的最后一日。投资者群体寻求的补救措施的性质各不相同，一些人仍抱有整体解决方案的希望（例如，自动补充机制），而另一些人则希望将客户费用延期至2035年之后，这可能会为野火基金增加约50-100亿美元。3一些投资者询问了与野火基金挂钩的负债上限解除的范围，即即使基金耗尽也要保持负债上限（这意味着即使在不谨慎的情况下，也能从客户那里部分收回款项）。我们将此类措施，加上基金的一些补充，视为一项强有力的立法修正的一部分。取决于所使用的折现率（我们估计从2036年起无限期延伸的$900亿客户费用，按6%折现，今天价值约为$80亿）。•负命题：这个营地关注AB1054改进的数据点缺乏，立法者对可负担性（如SB-254所示）的关注，加州立法者面临的众多竞争性问题，包括州与联邦政策之间的摩擦，全面野火责任/保险改革的需求，紧迫性不足（AB1054是在PCG申请破产保护时通过的；EIX和PCG仍然是支付股息实体，PCG在两家机构中仍保持积极前景），以及没有正式承认爱迪生设备引发火灾，作为今年不会有所作为的悲观理由。负面论点还指出即将到来的野火季节将提高赌注：随着野火基金大幅耗尽，下一场大火可能会使公用事业公司处于更困难的地位，尤其是在流动性方面（野火基金的设计目的是在审慎决定之前提供流动性）。•场景1：一项强有力的立法解决方案，将基金的资本恢复到接近200亿美元，并且重要的是，将责任上限与基金本身断开连接。假设现有的基金在爱顿火灾事件中有约50亿美元的表观价值，并且无限期地延长客户费用可能会导致约80亿美元的再资本化，达到200亿美元将涉及一定程度的持续公用事业贡献（目前总计每年通过到2028年底为3亿美元）。简单地无限期地将3亿美元的收费延长到2028年后，不会增加今天的公用事业贡献，并且按照6%的折现率计算，今天的价值约为40亿美元。这将恢复基金的中期流动性收益，但也提供了保证，即如果 2 3 3相对价值：EIX•场景 3:这是今年没有立法解决方案的现状结果，这意味着基金在埃顿火灾后约有50亿美元。这一结果可能会导致更严重的评级下调，特别是在标普评级。•场景4和场景5:我们考虑了在当年没有任何立法解决方案的情况下，公用事业公司发生一次或多次灾难性火灾，导致资本结构面临严重压力的更多下行情景。这些是相对低概率的事件（考虑到PCG和EIX在过去10年中各自只遭受过一次超过10亿美元的火灾损失），但却是投资者必须承保的担忧。一个极端情景5（超过250亿美元的公用事业设备引发火灾事件，在没有野火基金资本化的情况下）可能会促使市场考虑像我们在Camp火灾后看到的PCG那样申请第11章破产。•场景2：一个软弱无力的立法修补措施，仅恢复了部分野火资本化水平，且未改变责任上限。这可能会从客户费用的延长中增加约5-10亿美元。如果伊顿大火意味着基金只剩下50亿美元，那么仅凭100-150亿美元的基金资本化也将是次优的，尽管这仍然比当前情况要好。我们怀疑这仍可能导致EIX在各大评级机构中评级下降一个等级，并且可能暂时移除了PCG的评级升级途径。根据我们以上的情景，我们提供对EIXopcoFMBs的价差/定价观点（图1), 持股公司无担保债 (图2)和每周期混种(图3).通常情况下，我们提醒称，上行价差目标可能比下行价差目标实现得较慢，特别是在情景2中，此时投资者将不得不权衡在旺季将基金有限增加。资金耗尽，公用事业公司仍会在未来火灾方面承担有限的责任（在不谨慎的情况下，超出责任上限的部分将被证券化）。这可能会让投资者更愿意允许公用事业公司在资产负债表上预先融资野火责任，同时等待谨慎性审查。•南加州爱迪生公司体重不足，出售其OPCO FMBs：EIX曲线在第三种情景下主要反映了定价，我们将其视为今年没有立法解决但也没有新的灾难性火灾的现状。今日的结构利差基本与低等级BBB公司一致，曲线的5年期部分显示出小幅收紧（约15个基点）的情景3压力。虽然我们不一定认为在没有解决方案的情况下opco评级会立即降至低BBB级，但我们将很可能（在我们看来）下调至BBB类别，并可能持续负面展望。在情景2（基金再注资至约150亿美元）中，我们看到最终有25-40个基点的上行机会。这些利差将与中等级BBB公司更为一致。在场景2中，我们提醒，价差不太可能在今年火灾季节结束后才会完全回弹或压缩至目标水平（即，25-40个基点），甚至可能需要数年连续无灾难性火灾的火灾季节的成功执行才能完全压缩，因为市场需要围绕埃顿火灾后的野火缓解措施重新建立信心。另一方面，如果在消防季节没有立法解决措施（情景4），如果有新的由公用事业引起的灾难性火灾，蔓延范围可能会显著扩大（我们估计会扩大50-70个基点）。与场景2相比，如果实现另一个火灾场景，场景4的利差扩大可能会快得多。在情景2中，进一步放缓紧缩的原因是部分投资者可能持有EIX母公司股票，他们预计立法解决方案的催化剂将使利差收窄，并可能希望在立法解决方案的催化剂进入秋季火灾季节的高峰期后实现收益。因此，我们在此刻对EIX结构仍保持谨慎态度，即使现状情景似乎已反映在利差中。我们建议出售 EIX 5.250% 2030年。当前情况下，情景3中曲线价格的前端，并且可以有意义 4•维持体重不足爱迪生国际；卖掉控股公司无担保品：我们认为，在情景2中，一个疲软的立法补救措施仍将施压评级，使得EIX母公司失去标普的IG评级，尽管其惠誉和穆迪评级（中BBB级）不太可能因沦为坠落天使地位而下降两级。没有立法补救的现状情况可能会使EIX母公司沦为坠落天使。我们认为母公司无担保债券已经计入了情景2——一个疲软的立法补救情景——我们看到在现状情景下约有50个基点的下行空间，而在没有立法补救且出现新风险的情景下，下行空间可能更大。我们建议销售EIX 5.450% 2029s，6.950% 2029s和6.250% 2030s在200多一点的低位，现状情景未计入 heading into fire season。•Perps/hybrids:我们通常认为，较低的美元、近期的EIX 永续看涨期权比EIX 次级混合债券更有价值。在情景2中，我们看到EIX 永续看涨期权约有3-4个点的上涨空间（鉴于短期看涨期权，可能更多，除非在年底前突然发生大规模火灾）。EIX 次级看涨期权的上行空间将取决于市场是否认为它们会被延长。我们认为，如果EIX 次级看涨期权在首个看涨日期被看涨，它们也有类似的约4个点的上行空间。然而，我们看到EIX 次级看涨期权在某些情景下有被延长的可能性，即标准普尔评级被下调至高收益，但穆迪评级仍为投资级（标准普尔通常对野火风险情况更为悲观）。这种情况意味着EIX混合债券将在穆迪保留股权信用，但在标准普尔可能将股权信用期限延长至2038-39年（到期前15年）。这种潜在的分裂结果在我们的现状情景3中也可能出现，再次标准普尔评级可能低于穆迪评级。对于跟随这种评级分裂结果的投资者，股权处理将取决于标准普尔的发行人评级（目前为中BBB，不是EIX 母公司债券评级，目前为低BBB），但我们认为标准普尔比穆迪更可能采取跨越多个级别的下调。我们推荐购买EIX 5.375% perps或5.000% perps，而非卖出EIX 8.125% 2053s或7.875% 2054s在立法修复情景中提供了类似的上方机会，并且在评级分离情景中为次级子公司提供了更多的下方机会，其中摩根士丹利将高级别维持在IG，而标普下调，同时保留次级子公司的股权信用，并延长标普股权信用期限。如果在缺乏立法解决的情况下出现新的灾难性火灾，那么性能不佳甚至逆转的情况应该发生。我们也推荐出售 EIX 6.200% 2055s、5.900% 2055s 和 EIX 5.450% 2035s在潜在立法解决方案的不确定背景下，临近火季要放宽风险。 2025年6月16日注意：曲线中5/10/30年部分的收益率曲线历史数据仅代表该部分曲线，不一定代表特定债券。来源：巴克莱研究 2025年6月16日图3. 混合场景注意：对于EIX 5.000%的perps，情景2A和3A假设perps在2032年仍然被调用，考虑到在标普（一家机构完全失去信用）处失去的股权信用。如果穆迪的处理方式（永久股权信用）优先，那么9%的perp收益率意味着情景2A中的价格为$88，而10%的perp收益率意味着情景3A中的价格为$78。来源：巴克莱研究 相对价值：PCG根据我们的上述情景，我们提供对PCG运营公司的价差/定价观点（图4), 持股公司 (图 5)和杂交种(图6).•市场权重PCG运营公司：我们维持对PCG的市值重仓评级，因为与EIX相比，利差略有扩大意味着现状情景3已被基本消化。从根本上讲，我们认为EIX和PCG的具体情景大体相似，两种结构都有效面临同一关键驱动因素（围绕野火基金的立法解决）。在边际上，我们将PCG视为一个目前更清晰的叙事，因为它没有Eaton火灾相关诉讼（以及损害赔偿金额增加）所带来的额外风险。 自2017-18年以来，避免毁灭性野火的优势，PCG似乎也比EIX有较低的概率承担情景4或5，尽管这是一个困难的决定。在短期内，我们认为PCG经营公司利润率更有可能扩大而非收窄，这取决于对8月下旬至9月立法会议的更大可见性。因此，我们建议减轻负担，特别是在前端，它对我们来说筛选相对丰富：卖出PCG 4.550% 2030s.•PCG混合体：我们认为PCG初级子杂交品种与EIX初级子杂交品种类似，虽然我们认为它们定价更接近情景2而非情景3。因此，我们更倾向于销售PCG混合型产品并购买较低美元的EIX 5.375%永续债或5.000%永续债在我们看来，这些更接近情景3结果中的定价。•体重不足的PCG母公司2028年和2030年：在~260个碱基对处，PCG控股公司债券的交易价格处于我们情景2或3的公允价值目标的中点。如果没有立法修正，我们认为控股公司的风险将倾向于下行。 8 图4. PCG Opco FMB场景来源：巴克莱研究2025年6月16日 美国HG电力公用事业市场权重 市场权重 可能阻碍评级实现的风险：如果EIX没有引起伊顿火灾并且/或者如果存在快速全面立法修复，则有向上风险。信息披露的可用性:重要披露：2025年6月16日分析师认证：爱迪生国际，体重不足，A/CD/CE/D/E/J/K/L/M代表邦德：EIX 4 1/8 03/15/28（美元96.27，2025年6月13日）太平洋燃气与电力公司，市场权重，A/CD/D/E/J/K/L/M关于信息来源的披露主要发行人/债