十字路口的美元走向何方？

1、会议信息 时间：7月9日参会人：浙商分析师 2、全文摘要 分析了美元的未来走势及其对大类资产的影响。尽管年内美元指数跌幅近11%，市场对美元后续走势看法分歧，短期内反弹可能性较大，但长期走势受美国财政政策、全球产业轮动和技术革新影响。美元长期走弱需全球产业格局重大变化，目前全球产业格局变动不足以支撑此观点。同时，欧洲经济状况、美国财政政策及全球资产管理机构对美元资产的态度也是关键因素。总体而言，短期美元反弹被乐观看待，但长期走势仍存不确定性。 3、问答 在下半年，美元指数的走势是会复制美股美债的震荡回升走势，还是延续去美元化的趋势并继续下行？ 现在市场对于美元指数下半年走势存在较大分歧，这是一个对大类资产影响至关重要的问题。目前的一致预期是短期内美元可能会因为做空交易拥挤而反弹，但长期来看，由于美国财政状况恶化、去美元化交易启动等因素，美元指数有可能进入一个长期下行通道，甚至可能回调至80以下的水平。 市场对于美元走势的一致预期是什么？ 市场一致预期认为，在短期维度上，美元确实存在反弹的可能性，因为做空美元的交易较为拥挤。然而，从较长期视角看，大部分市场参与者预期美元指数仍有较大下跌空间，尤其是在美国财政持续扩张背景下，去美元化趋势刚刚开始，未来美元可能会长期走弱。 当前市场对于美元长期走弱的核心论据是什么？对于市场关于美元已进入中长期下跌通道的观点，你们持何种看法？ 发言人1：核心论据主要基于美国财政不可持续性，包括较高的赤字率、不断攀升的债务利息负担以及政府杠杆率高等指标，这些都加大了市场对美元信用长期透支的担忧。我们对此观点持保留意见，不认为当前的财政问题必然导致美元长期走弱。我们通过回顾历史上的几轮美元指数较大的下行周期，发现其根本原因更多是全球优势产业的跨国迁移，而非单纯的财政问题。 决定美元指数中长期涨跌的核心因素是什么？ 发言人1：核心因素是全球生产要素的轮动，即全球优势产业的跨国迁移。当某个经济体（如美国）在特定时段内充分利用其生产函数中的某个因子，形成强大的产业周期时，会使得其经济在全球占比提高，带来美元指数的周期性上涨；反之，则会导致美元指数回落。 第一轮美元周期上半场为何美元指数下行？ 第一轮美元周期上半场，美元指数的下行主要是由于拉美国家建立工业化体系并带动区域经济上行，吸引了大量资本流入，进而驱动美元指数近十年左右的下跌。 第一轮美元周期的下半场发生了什么变化？ 在第一轮美元周期的下半场，从1978年开始到1985年广场协议之前，美元开启了一轮上行周期，主要是由于美国资本要素的作用以及沃尔克加息周期导致的利率水平迅速提高，这使得正在工业化进程中快速加杠杆的拉美国家出现债务危机，资金回流美国，并且美国财政加杠杆、推行大规模减税及冷战时期的军备科技投入，提升了美国经济长期增长预期，最终实现美元指数反弹。 第二轮美元周期的特点和驱动因素是什么？ 发言人1：第二轮美元周期从1985年开始至1995年结束，上半场美元指数从160附近跌至80以下，主要是亚洲新兴市场经济体发挥了劳动利益优势，经济迅猛增长吸引了资金流入，驱动了美元指数回落。广场协议后，日元升值促使日 本制造业外流，亚洲经济体抓住机会迅速工业化和经济增长，叠加广场协议的人为干预，共同促成了美元指数回落。而到了下半场，由于美国技术优势特别是互联网产业的爆发，美国潜在增速大幅提升，吸引全球资金回流美国投资新兴产业，使得美元指数再次走强。 第三轮美元周期中哪些因素驱动了美元走弱和走强？ 发言人1：第三轮美元周期中，上半场从2002年到2011年，以中国为代表的金砖经济体发挥了劳动力优势，快速工业化进程推动中国经济腾飞，使得美元指数再次走弱。而到了下半场，从2011年开始，美国凭借互联网、云计算、大数据等新技术的崛起，科技公司如谷歌、亚马逊等进入美股前十大市值公司，推动了美元重新走强，并且这种走强趋势一直延续至今，对应着新一轮以科技创新为驱动的产业逻辑。 美元进入持续多年的下行通道的主要原因是什么？是否可以判断美元已经进入一轮长时间的下行通道？ 发言人1：美元进入持续多年的下行通道的主要原因可能是全球产业轮动出现了新的变化。目前还不能下这个结论，因为新产业和传统工业产业方面均未出现明显的产业迁徙轮动信号。 目前是否有明确证据表明当前科技突破的龙头公司不再是美国？ 发言人1：目前从新产业和技术层面来看，并没有明显的证据证明这一结论，仍需继续观测产业层面的发展趋势。 在美元周期中，美国如何通过新兴产业获胜？ 发言人1：美元走弱通常是因为新兴市场经济体的工业化进程，而美国常依靠新兴产业来取得优势。 当前全球制造业竞争力方面的情况如何？ 发言人1：当前我国由于工业体系发达、产品物美价廉，导致全球范围内我们的 制造业竞争力极强，其他国家即便受益于产业转移也难以复制过去大规模完整的工业化进程。 决定汇率周期底层逻辑的关键因素是什么？ 决定汇率周期底层逻辑的关键因素是产业，而非债务问题。 对于当前美元贬值是否超跌及未来走势的看法？ 尽管美元指数今年上半年贬值幅度较大，但全球产业轮动信号并不明确，且美国经济和贸易在全球的占比未发生显著变化，因此不能断言美元会长期下行，目前对美元持相对乐观态度。 下半年影响美元走势的关键因素有哪些？ 下半年影响美元的关键因素包括降息预期、联储政策调整（如缩表政策和SOR银行补充杠杆率调整）以及美债配置需求增加等。 发言人1：是的，我们认为存在联储根据流动性压力考虑停止或减少当前每个月400亿美元缩表的可能性，特别是针对其中50亿美债对应的缩表。如果发生这样的调整，在短期流动性压力缓解后，美债会增加额外的需求。 美国银行的补充杠杆率（SOR）调整对市场有何影响？ 发言人1：美国银行的补充杠杆率（SOR）下调意味着放宽了美国银行在一级资本基础上扩表的限制，一旦下调，将为美国银行提供更多扩表空间，即无需补充一级资本，就可以通过信贷或购买债券等方式扩大资产规模。 美联储最近计划对系统性重要银行的补充杠杆率进行怎样的调整？ 美联储计划将美国前八家系统性重要银行的补充杠杆率约束下调大约1.4个百分点，预计这一政策调整可能会给美国银行带来约1.1万亿美元的扩表空间，主 要用于增加美债做市商的需求。 联储调整缩表政策的主要原因是什么？ 发言人1：联储调整缩表政策是因为过去几年SR指标约束了美国银行资产规模增速，而与此同时国债规模快速增长，导致做市商的资产规模跟不上其做市标的资产增速，进而可能导致流动性阶段性恶化。 欧洲经济对美元走势有何影响？ 发言人1：欧洲经济对美元走势的重要性在于其占美元指数60%的比重。若欧洲经济在下半年表现强势并超过美国，可能会驱动美元走弱。不过，当前市场对于欧洲经济的期待主要基于其突破财政纪律，增加军费开支等措施，但这些因素可能导致赤字率上升，触发财政纪律问题，从而对美元形成中性或略偏空的影响。 全球资管机构是否会继续撤离美国市场，对美元产生压力？ 经历四月份的恐慌性卖出后，下半年全球资管机构对美元的压力会明显减小。虽然部分机构可能增加美元资产的套保比例，形成短期的美元空头，但随着美国经济在全球范围内具备相对优势以及美债收益率优势，资产抛售的压力预计不会特别大。因此，下半年虽然对美元仍有一定下行压力，但相比四月份已有所减轻。