脱水研报丨高温来袭+负荷新高，火电等灵活性资源价值提升；HVLP铜箔是高端CCL的关键原料，国内公司迎来需求爆发和国产化双重共振——0709

2025/07/09 19:52 今日研报内容： 1、高温来袭+负荷新高，会缺电么？2、海外利润占比达80%以上，出口高景气力挺工程机械主机厂利润3、HVLP铜箔成为AI服务器中最大边际变化4、当前估值百分位仅11.5%，展望光伏后内卷时代投资机会 【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 摘要： 1、火电：广发证券指出，25年4-5月，电力、热力生产和供应业实现利润总额1148亿元，YOY+6.6%（1-3月YOY+8.1%），行业利润整体不断修复。Q2电价降幅缩窄、煤价降幅扩大，火电业绩将较Q1进一步增长，清洁能源由于资源整体偏枯业绩或将承压；今年下半年或将终结“过去两年下半年电力板块往往下跌”的现象，火电在电价市场化推进，盈利向上，长期看好。 2、工程机械：2025年6月挖掘机销量18804台，同比+13%，其中国内挖机销量8136台，同比+6%，恢复正增长。东吴证券指出，工程机械国内处于上行周期起点，距离行业高点仍有2-3年景气度，估值&业绩向上弹性较大；海外新兴市场开拓顺利，景气度维持高位。 3、HVLP铜箔：AI服务器集成度与功耗提升，正加速推动PCB高端化，而HVLP铜箔是高端CCL的关键原料，CCL又是高端PCB的核心基材。HVLP铜箔迎来需求爆发和国产化的双重共振。 4、光伏：光伏行业正迎来全行业的“反内卷”运动，后续来看硅料环节将受到政策影响实现供给侧改革和出清，玻璃环节将呈现市场自发的供需平衡调整。目前光伏板块PB为2.06，为2017年以来11.5%分位，后续反内卷的推进，行业将迎来供需和周期拐点。 正文： 1、高温来袭+负荷新高，会缺电么？火水电Q2业绩或超预期 广发证券指出，25年4-5月，电力、热力生产和供应业实现利润总额1148亿元，YOY+6.6%（1-3月YOY+8.1%），行业利润整体不断修复。Q2电价降幅缩窄、煤价降幅扩大，火电业绩将较Q1进一步增长，清洁能源由于资源整体偏枯业绩或将承压；今年下半年或将终结“过去两年下半年电力板块往往下跌”的现象，火电在电价市场化推进，盈利向上，长期看好。 1）高温来袭驱动用电负荷新高，火电等灵活性资源价值提升 根据国家能源局报道，7月4日全国最大电力负荷达到14.65亿千瓦，比6月底上升约2亿千瓦，比去年同期增长接近1.5亿千瓦，创历史新高，近期气温持续升高叠加电气化程度提升（多省市气温同比+1°C~2°C、江苏电网约90%增量负荷为空调制冷用电）。 若以电力负荷备用率作为指标测算，考虑6.9%的最大负荷增速，叠加近年来持续投产的火电、核电容量类机组，也考虑风光配储在负荷高峰时段的出力提升（山东在最大用电负荷时段风光占比达50%），负荷备用率慢速下降，预计在非极端气温下，电力系统稳定性有保障即难缺电。 更值得关注的是不同时段电力供需带来的火电、水电、储能等具备容量价值的电源的价值飙升。 2）业绩期来临，火水Q2业绩或超预期 ①火电：由于煤价低位运行、市场化交易提升盈利等因素，北方及全国性火电业绩有望再超预期，当前的火电与3月时似曾相识，都是通过业绩发布来验证煤价下行带来的盈利超预期改善； ②大水电：由于蓄水优势，二季度发电量同比增长，显著好于行业水平，Q2业绩突出，且近期水文数据正呈现全面改善的趋势，8月起就将进入低基数下的电量高增阶段。 复盘过去每轮电力行情，业绩超预期都是催化股价的重要因素，基本均有行情反馈。用电负荷新高已经使得电力成为市场当前的重点关注，电力从2月的蓄势待发等待业绩行情，到4月的顺势而为发布业绩行情，即将进入乘势出击期待中报业绩行情，行情三阶段有望如期演绎。 3）能源结构转型伴随电改深化，转型的契机日渐清晰 关注三大转型契机： ①用电增长点由二产向三产转型：1-5月用电增量中二产占比持续回落至32%（去年为65%），三产+居民用电增量占比提升至65.5%，全社会用电增速有所放缓； ②能源结构向清洁化转型：发电量的增长中风光占比达到129%，1-5月光伏新增装机198GW（同比+150%），对火电发电量形成挤出效应（1-5月同比-3.1%）； ③电改由政府定价向市场化交易转型：绿电占比提升驱动了136号文出台，消纳和调节需求也催化了年内各省份现货市场加速落地，更加市场化的电价也导致了火电让出负荷的行为（即低电价时段少发、高电价时段多发）。 上述三点的结论是：火电电量收缩即煤价较难上涨、峰谷价差扩大促进火电的容量和调节价值凸显、用电需求向三产居民转型也意味着终端电价理顺。 关注转型的契机。 绩优且受益于转型的火电：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）、京能电力等北方公司；红利资产的稳健防御：申能股份、长江电力、广州发展、成长分红兼具的九丰能源；政策驱动下的绿电：高ROE低PB的龙源电力H、新天绿色能源、福能股份。 2、海外利润占比达80%以上，出口高景气力挺工程机械主机厂利润 2025年6月挖掘机销量18804台，同比+13%，其中国内挖机销量8136台，同比+6%，恢复正增长。1-6月国内挖机累计销量65637台，同比+22.9%，整体景气度向上。6月装载机销量12014台，同比+11%，其中国内销量6015台，同比+14%。 此前，5月国内挖机销量波动导致市场预期较低，6月已有所恢复，东吴证券认为全年来看工程机械仍能够实现可观增长。 主要由于，一是当前短期波动主要由于资金到位节奏：下游并非缺乏项目，而是地方政府资金到位率的短期波动影响开工继而影响销量。展望后续，中央资金对应的水利款项将在2025年持续形成支撑，地方政府资金也将随着化债压力逐渐减小而逐步倾斜至工程开工端，农村水利带来的中小挖需求有望成为内需韧性的核心来源。 二是存量更新替换需求仍在。上一轮挖机上行周期为2015-2023年，按照挖机平均使用寿命8-10年计算，近两年为存量需求集中更换新机节点。 出口持续高景气。2025年6月挖掘机出口10668台，同比+19%；装载机出口5999台，同比+9%。2025年1-6月挖掘机累计外销54883台，同比+10%，海外需求持续回暖。 据东吴证券测算，工程机械主机厂海外利润占比达到80%以上，主要大区如印尼、南美、非洲、中东、欧洲的景气度会显著影响利润，2025年1-6月上述大区均有不错表现，海外景气度明显回暖，对主机厂业绩形成支撑。同时，国内非挖底部复苏拐点确定，不再形成利润拖累。 国内处于上行周期起点，距离行业高点仍有2-3年景气度，估值&业绩向上弹性较大；海外新兴市场开拓顺利，景气度维持高位。关注三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压等。 3、HVLP铜箔成为AI服务器中最大边际变化，国内公司迎来需求爆发和国产化双重共振 AI服务器集成度与功耗提升，正加速推动PCB高端化，而HVLP铜箔是高端CCL的关键原料，CCL又是高端PCB的核心基材。HVLP铜箔迎来需求爆发和国产化的双重共振。 1）AI服务器集成度与功耗提升，正加速推动PCB高端化 以NVIDIAGB300NVL72为例，其单机集成72颗GPU与36颗CPU，显存容量较上一代提升4倍，推理速度提升至11倍以上。 整机功耗与算力密度大幅上升，对PCB在散热性、布线密度、信号完整性等方面提出严苛指标，材料系统亟需升级。 2）HVLP铜箔是高端CCL的关键原料，CCL又是高端PCB的核心基材 HVLP铜箔表面粗糙度Rz严格控制在2μm以下，适用于电子电路领域的高频高速铜箔，具备高密度集成、低信号损耗、优异的导电性、良好的层间结合力和优良的热稳定性优点，是支持高频高速信号传输的底层关键材料，也因此为CCL提供优异的信号完整性保障， 而CCL是HDI板等高端PCB的基础，决定了PCB在AI高速运算场景下的稳定性与可靠性。 3）龙头企业验证节奏加快，产业链导入窗口或将逐步打开 德福科技HVLP1-2产品已实现小批量供货，主要面向英伟达项目及400G/800G光模块场景，HVLP3产品通过日系CCL客户认证并用于国内算力板项目，预计2025年放量，HVLP4已进入试验板测试阶段，HVLP5正在进行客户特性分析； 嘉元科技已实现HVLP1-2批量化，HVLP3通过实验室验证阶段，正与下游客户测试； 隆扬电子凭借在超薄、超平坦铜箔的工艺路线优势，抢先进行HVLP5开发。 4）国产替代破局在即，上游原材料有望实现实质性突破 当前HVLP铜箔仍由日本三井金属、古河电气、韩国斗山等海外厂商垄断，再加之验证周期长、技术壁垒高，导致下游依赖进口、成本受制。 随着国内龙头技术积累和客户验证的逐步突破，HVLP铜箔国产替代具备放量基础，一旦形成规模出货，不仅有望打破垄断，逐步取代日韩等国际品牌，实现核心材料自主可控，或将推动国内厂商盈利释放与估值重估。 5）HVLP相关标的 德福科技、隆扬电子、嘉元科技等， 其他CCL上游：宏和科技（电子布）、中材科技（电子布）。 4、当前估值百分位仅11.5%，展望光伏后内卷时代投资机会 目前，光伏行业正迎来全行业的“反内卷”运动，后续来看硅料环节将受到政策影响实现供给侧改革和出清，玻璃环节将呈现市场自发的供需平衡调整。目前光伏板块PB为2.06，为2017年以来11.5%分位，后续反内卷的推进，行业将迎来供需和周期拐点。 1）供给侧改革与产能出清：目前来看，最可能发生在多晶硅料环节 随着产业链价格持续下探并逼近龙头企业现金成本线，行业亏损已成为普遍现象。 若要破除“内卷式”竞争困局，需从两方面发力： 一方面，在国家相关部门引导下，行业构建“产业命运共同体”以推动供给侧协同优化； 另一方面，企业需严格约束“低于成本价销售”等非理性竞争行为，避免恶性价格战持续恶化行业生态。 当前行业多晶硅料价格持续下探并逼近龙头企业现金成本线，行业亏损已成为普遍现象，如果多晶硅料含税售价回升至4.5万元/吨，基于满产建设，不含税现金成本2.7万元/吨的产能有望实现0.5万元/吨单吨净利，现金成本在3.3万元/吨的多晶硅厂商也将实现盈亏平衡。 2）市场调整中的供需再平衡：最可能发生在光伏玻璃环节 玻璃环节兼具产能刚性特征与自律减产经验，曾多次面临高库存与价格下行压力。 2025年7月起，光伏玻璃行业预计将通过“冷修”、“堵窑口”等主动去产能方式缩减供给，以此缓解行业库存压力并修复产业链价格体系。 3）技术进步重新界定行业先进产能 电池组件环节最可能因技术突破重新定义行业先进产能标准。 2025年，在产业链价格探底的背景下，企业为缓解经营压力并推动产能升级，正持续探索降本增效的新技术路径。 从SNEC展会动态来看，BC技术与TOPCon3.0的转换效率竞争已进入白热化阶段，而钙钛矿叠层组件也开始崭露头角。 未来，随着光伏组件转换效率的长期要求逐步上移，叠加厂商新增资本开支趋于谨慎，不具备改造条件或改造能力的产能将作为落后产能逐步出清。 4）当前光伏板块估值已处低位 截至2025年7月6日，光伏行业PB为2.06，为2017年以来的11.5%分位，当前光伏行业PB估值已回归至相对低位，行业正处于周期底部，未来随着行业供需平衡再调节和政策端约束产能无序扩张，行业有望迎来周期拐点。 本轮光伏周期底部与前几轮相比，持续时间更长，影响范围更广，底部更深，供给侧改革、硅料收储、反内卷等相关政策呼之欲出，预计Q3还将面临更大的需求挑战，有望再次出现历史大底，对长期资金来说，行业具备左侧布局机会。 核心方向： ①行业有望因产能出清迎来供需拐点，重点关注周期属性较强的多晶硅料及光伏玻璃环节，对标：通威股份、福莱特，大全能源、协鑫科技、新特能源、信义光能、旗滨集团； ②行业技术进步持续推进，逐步积累以形成代际差距，辅材胶膜龙头福斯特，以及浆料、金刚线等环节，对标：浆料龙头聚和材料、博迁新材、高测股份、美畅股份；主链看好电池新技术环节，对标：爱旭股份、隆基绿能、晶科能源、钧达股份； ③逆变器及储能环节受益于海外