策略周报：大盘高台震荡，静候政策破局点

页码:1/9更新报告周收盘价周涨跌幅23,916-1.5%5,216-2.3%8,609-1.7%来源：万得、中泰国际研究部上周港股通资金流动情况（亿港元）来源：万得、中泰国际研究部alvin.ngan@ztsc.com.hkyahui.chen@ztsc.com.hk港股通:当日买入成交净额(港币) 分析师颜招骏, CFA+852 2359 1863助理分析师陈雅蕙+852 2359 1858 港股宏观基本面及政策追踪中国宏观数据及政策跟踪：推动落后产能有序退出7月1日，中央财经委强调研究纵深推进全国统一大市场建设，基本要求为“五统一、一开放”。其中，在推动落后产能退出方面，会议指出要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争。当下，企业“内卷式”竞争问题突出，部分行业供过于求、存在地域性进入壁垒等，导致低价无序竞争。通过“优胜劣汰”机制，挤压低效、低质企业生存空间，倒逼企业提升产品品质，促使落后产能有序退出。我们认为政策或对钢铁、水泥、光伏等行业影响显著，加速行业技术迭代。此外，平板玻璃、电解铝，甚至化工、造纸等高耗能、低效率领域也可能受影响，加速落后产能出清，有利推动上游PPI逐渐止跌，中期有助于企业盈利逐渐修复。海外市场宏观数据及政策：特朗普政府取消部分对华芯片设计软件出口许可要求7月3日，据彭博社报道，特朗普政府已取消部分对华芯片设计软件出口许可要求。西门子、新思科技和楷登电子公司发布的声明称，美国政府已于本周四取消对中国部分芯片设计软件（EDA）的出口管制措施。自6月初美国政府陆续新增多项对华歧视性限制措施，包括AI芯片出口管制、停止对华芯片设计软件（EDA）销售、撤销中国留学生签证等，而在近一个月内又陆续放松或解禁以上管制，或标志着7月中美谈判进入“技术换资源”的实质落地阶段，双方在“稀土VS芯片”的博弈中均有明显的缓和。在8月12日中美间关税暂缓到期日前，7月9日欧美等国关税谈判结果将成为风向标。从美越贸易谈判结果来看，转口贸易规则将是中美贸易谈判更大的难点，美国意图封堵中国借道墨西哥、东南亚等国的规避路径，中方则要求第三方贸易豁免，这一核心关税难题需要找到折中点，料7-8月的谈判过程会呈现“有限突破”的特点，最终力求达成“技术-资源-关税”一揽子协议。美国6月制造业景气小幅回升，服务业景气度保持扩张6月美国ISM制造业PMI小幅回升至49%，为近三个月以来高位，新订单指数回落至46.4%；产出指数升至50.3%，重回扩张。物价指数升至69.7%，商品通胀仍有反弹的风险。自有库存、客户库存则继续收缩，表明不确定性笼罩下，客户及企业也不敢下单。尽管关税持续影响美国制造业景气度反复，但从三个月移动平均数值看，制造业PMI保持相对稳定，未有进一步明显恶化的趋势。此外，反映更多本地企业的Markit制造业PMI在6月则升至52.9%，创多年新高，表明本土企业受关税影响相对可控。6月美国ISM服务业PMI回升至50.8%，重回扩张，新订单指数上升至51.3%，升幅显著，表明需求恢复。但就业指数再度低于荣枯线，表明企业招聘意愿减弱。综合Markit及ISM服务业PMI数据，当前美国服务业扩张步伐虽放缓，但仍然尚算稳健。美国6月新增非农意外强劲，降息预期降温6月美国非农数据显示就业市场仍然坚挺，新增就业14.7万人超预期，高于预期的11万人，5月新增上修至14.4万人，前值为13.9万人。6月失业率从5月的4.2%降至4.1%，低于预期的4.3%。不过，6月劳动力参与率为62.3%，为两年来的低位，显示就业率下滑或受部分劳动者彻底退出就业市场的影响。从结构上来看，就业增长依赖州/地方政府，以及受经济周期影响较小的医疗保健行业、社会服务等，联邦政府则继续裁员。6月平均时薪环比净增长0.2%，低于预期的0.3%和上月的0.4%，年化薪资增长率为3.7%，显示薪资保持温和增势，一方面有助于缓解通胀压力，另一方面薪资仍保持增长有助于支持居民消费。非农数据公布后，市场基本预期美联储不会在7月降息，押注全年最多只降息两次，9月降息的可能性也有从数据公布前的72%降至68%左右。 页码:2/9 特朗普“大美丽法案”国会闯关成功7月3日，特朗普力推的《大美丽法案》在众议院闯关成功，该法案核心架构围绕三重变革：其一，债务上限妥协：短期提升债务上限5万亿美元；其二，永久性减税：永久化2017年个税减免（最高档37%），并新增小费免税、育儿抵税等优惠，十年税收减少4.5万亿美元（美国国会预算办公室CBO测算）；其三，针对性支出削减：通过收紧医保准入、取消绿色补贴等压缩开支1.1万亿美元，电动车税收抵免将于9月底终止。美国国会预算办公室预测，“大美丽法案”将使美国债务在未来十年增加3.4万亿美元，总债务规模达到39.6万亿美元，意味着财政扩张与债务风险深度捆绑。短期来看，关注“对等关税”暂缓到期后的贸易政策走向。基于特朗普政府对大部分国家维持10%基准税率以及部分特定国家20%税率的“对等关税”原则，以及6月关税收入预估已经超过300亿美元，预计关税年收入可能超过3000亿美元，未来三年关税年收入可能处于2,500-3,000亿美元区间，能够部分抵消新增财政赤字，推动美国信用周期修复。中长期而言，由于法案中的减税红利更多流向高收入群体，中低收入群体则受医保退坡冲击，结构性失衡或形成“需求收缩——债务膨胀”的负循环。财政扩张可持续性高度依赖后续经济增速。由于若后续美国年均GDP增长未明显抬头，届时债务上限再需提高很可能面临更激烈的两党博弈。-0.4-0.20.00.20.40.60.81.010年期名义利率10年期实际利率(左) 页码:3/9图表2：利率期货对未来数次FOMC利率的预期来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。2.533.544.553.003.504.004.505.00Dec-25Sep-25Jan-26Mar-26Fed fund rate10yrs yield(右轴) 请阅读最后一页的重要声明来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾港股大盘、情绪、资金面：港股大盘上周高台回吐上周恒生指数全周下跌1.5%，收报23,916点。恒生科指全周下跌2.3%，收报5,216点。大市日均成交金额按周下跌6.1%至2,454亿港元。截至7月4日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为12.8%，处于2024年11月以来的低位。上周12大恒生综合行业分类指数中，可选消费、资讯科技分类指数全周下跌2.9%及2.3%，而医疗保健、工业和原材料分别上涨4.9%、2.6%及2.6%，地产板块也上涨1.7%。图表5：港股行业周涨跌幅（2025.6.30–2025.7.4）恒生12大行业上周涨跌幅医疗保健业4.9%工业2.6%原材料业2.6%地产建筑业1.7%能源业1.4%公用事业1.3%必需性消费1.1%电讯业-0.1%综合企业-0.4%金融业-1.0%资讯科技业-2.3%非必需性消费-2.9%来源：万得，中泰国际研究部2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-02恒生科技（右轴） 页码:4/9图表4：港股主板20天平均沽空比例（扣除盈富基金）来源：Bloomberg、中泰国际研究部本月以来涨跌幅年初以来涨跌幅4.1%53.4%2.2%9.1%3.6%50.0%2.6%14.4%2.2%-2.5%1.5%1.9%0.9%10.4%-0.6%13.3%0.8%12.5%0.1%25.0%-1.8%28.1%-1.9%12.6%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%12,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00020天平均沽空比率（右轴）恒生指数 请阅读最后一页的重要声明来源：万得、中泰国际研究部 港股通净流入缩量上周港股通净流入138亿港元，较前一周净流入下跌51%。南向资金净流入医药生物、非银金融、内银和半导体较多，但净流入量均较上一周明显减少。净流出方面，除了小米集团-W（1810 HK）、腾讯（700HK）和阿里巴巴-W（9988 HK）以外，前期南向资金较为青睐的部分“中字头”央国企也明显净流出，或预示板块风格逐渐轮动。图表6：南向资金上周前十大净买入个股（亿港元）股票简称建设银行信达生物中芯国际招商银行巨子生物中煤能源理想汽车-W中国平安美团-W中国人寿来源：万得、中泰国际研究部。2025年7月4日更新。图表8：南向资金净流入按Wind二级行业分类的板块周度变化（亿港元）来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。医药生物非银金融银行半导体有色金属汽车与零配件交通运输 页码:5/9图表7：南向资金上周前十大净卖出个股（亿港元）净买入27.7027.1525.0512.0110.638.017.296.845.865.67排名股票代码股票简称净买入11810.HK小米集团-W-34.3820700.HK腾讯控股-28.1239988.HK阿里巴巴-W-25.3443988.HK中国银行-9.0950175.HK吉利汽车-7.8460998.HK中信银行-7.0770941.HK中国移动-5.6981088.HK中国神华-5.4892020.HK安踏体育-5.21102601.HK中国太保-4.59来源：万得、中泰国际研究部。2025年7月4日更新。家庭用品石油石化传媒钢铁医疗设备与服务电气设备食品饮料机械房地产煤炭国防军工日常消费零售企业服务化工造纸与包装消费者服务家电建材建筑环保工业贸易与综合公用事业耐用消费品纺织服装电信服务软件服务可选消费零售硬件设备250623-250627250630-250704 请阅读最后一页的重要声明 港股估值向上待催化当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.3倍及11.0倍，处于56.1%及53.0%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为5.4%及4.7%，处于3.1%及7.2%的七年分位数。当前港股估值处于过去七年来中位数，风险溢价处于历史低位，估值突破需政策加码、基本面修复或贸易进展驱动。图表9：全球主要股市估值（未来12个月）指数中港地区恒生指数恒生科技恒生综指沪深300上证指数亚洲其他日经指数韩国KOSPI澳洲标普500纳斯达克道琼斯指数英国富时法国CAC德国DAXMSCI中国MSCI香港MSCI新兴市场MSCI发达市场MSCI全球指数来源：Bloomberg，中泰国际研究部。沪深300、上证指数及日经指数采用所属国10年期国债收益率，其他地区指数采用美国10年期国债收益率。图表10：恒生指数未来12个月预测市盈率图表12：MSCI中国指数未来12个月预测市盈率2021-01-032021-07-032022-01-032022-07-032023-01-032023-07-032024-01-03未来12个月预测PE2020-07-042021-01-042021-07-042022-01-042022-07-042023-01-042023-07-042024-01-04未来12个月预测PE 页码:6/9地区预测PE预测PE七年分位数预测ERP预测ERP七年分位数10.356.1%5.4%3.1%14.610.3%2.5%80.0%10.871.6%4.9%2.5%13.174.4%6.0%61.4%12.891.1%6.2%35.8%19.370.8%3.7%3.6%10.240.5%5.5%19.5%14.973.4%2.4%3.2%美国22.394.3%0.2%4.0%28.460.6%-0.8%12.7%20.895.8%0.5%3.6%欧洲12.974.6%3.4%1.6%