【债券分析】2025H1可转债复盘：一波三折，强势表现

债 券 分 析2025年07月03日 【债券分析】 2025H1可转债复盘：一波三折，强势表现 宏观叙事下随正股波动，稳定性更胜一筹 华创证券研究所 2025年 上 半 年 ，转 债 在 多重因素驱动下呈“N”型向上波动。横向比较来看，转债指数在2025上半年较主要股指均表现强势，估值较2024年底抬升3.58pct。从指数走势来看，2025年上半年转债市场两起两落，可根据事件驱动和表现划分为三个阶段，主要包括2024年底到春节前转债资金面支撑下的估值抬升、春节后至三月底的科技板块主题热、4月初至6月关税扰动波折下转债随权益市场回调与反弹。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 转 债 条 款：“老龄化”下更多的强赎退出，下修触发次数回落。在年初主题热点催化下转债平价结构快速修复，较多转债实现强赎条款触发，上半年共计57只转债退市，合计96只转债触发强赎，其中36只转债公告实施赎回，强赎概率37.5%，较2024年的42.4%小幅回落。下修触发次数回落，下修概率降低。上半年合计218只转债365次触发下修条款，有42支转债公告提议下修共计43次，提议下修占触发下修概率11.78%，较2024年降低6.41pct。此外，回售期的转债数量及余额仍较多，但在权益市场相对回暖的环境下，回售事件仅点状发生。 联系人：李宗阳邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 供需结构：供给同比修复明显，但结构非均匀，主要持有者多减仓。供给端：上半年合计发行转债19只，规模217.75亿元，分别较2024H1水平提升58.33%、68.66%，但供给非均匀，高评级大盘转债发行偏弱，新券仍集中在30亿元以下，AAA评级仅新增渝水转债19亿元，AA+评级新增规模合计90.55亿元，较2024年有所改善。需 求端：主要持有者多数减持，减持主要发生在上交所，转债市场整体缩容对各类主体持有转债的绝对金额形成被动缩量的压力，但券商及私募基金仍实现逆向增持。 《【华创固收】2025H1美债复盘：关税主导下的“滞”、“胀”切换》2025-07-02《【华创固收】2025H1利率债复盘：债市进入低位震荡期》2025-07-02《【华创固收】关税豁免期临近到期，关注贸易格局演变——6月海外月度观察》2025-06-27《【华创固收】时隔5年，美联储货币政策框架或再迎调整——5月海外月度观察》2025-05-27《【华创固收】“科创债”新政了解一下》2025-05-12 阶段复盘：转债抗跌——主题热潮——外围扰动 第 一 阶 段 ：权 益 小“V”反 转&转 债 估 值 高 位 保 持。1月2日至1月27日：权益回调&转债抗跌，年初权益回调叠加纯债溢出，催化转债估值快速抬升，此外险资及ETF增持成为估值重要支撑，阶段百元溢价率大幅3.43pct至24.10%。 第 二 阶 段 ：科 技主题热潮催化，转债高估值下仍有动力。2月5日-3月31日：主题热潮&政策催化，春节后科技主题催化，权益市场风偏快速走强，热点板块拥挤程度提升，转债市场受债基赎回压力拖累弹性不及权益，估值阶段性回落1.82pct至22.28%。 第 三 阶 段 ：外 围 不 确 定 性尚可控，热点转向医药消费。4月1日至6月30日，关税扰动权益市场，4月上旬避险情绪下权益市场与转债双双回调，待中美贸易谈判后风险部分缓释，转债风格转向稳健，估值相对较为坚挺，月底医药热点叠加中央汇金增量资金进场，市场对底部支撑的预期有所修复，估值快速抬升2.44pct至24.72%。 风险提示： 经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等 目录 一、2025H1可转债市场：宏观叙事下随正股波动，稳定性更胜一筹.....................4 （一）转债条款：“老龄化”下更多的强赎退出，下修触发次数回落.......................6（二）供需结构：供给同比修复明显，但结构非均匀，主要持有者多减仓............7 二、阶段复盘：转债抗跌——主题热潮——外围扰动..........................................11 （一）权益回调&转债抗跌：权益小“V”反转&转债估值高位保持（0102-0127）..12（二）主题热潮&政策催化：科技主题热潮催化，转债高估值下仍有动力（0205-0331）................................................................................................................12 三、风险提示.....................................................................................................14 图表目录 图表1转债在多重因素驱动下呈“N”型向上波动（%）..............................................4图表2中证转债指数跑赢主要股指（%）..................................................................5图表3 2025H1可转债型基金强势表现（%）............................................................5图表4 2025年初转债市场估值快速抬升....................................................................5图表5低平价占比显著压缩（%）............................................................................5图表6 TMT板块春节前后强势表现，医药季末升温（%） ........................................6图表7 2025H1强赎占比抬升（次，%）...................................................................6图表8转债赎回时平均存续期（年）........................................................................6图表9 2025H1下修触发次数回落.............................................................................7图表10 2025H1进入回售期转债仍较多，但平价满足条件的有所减少（亿元）.........7图表11 2025H1回售余额显著减少（亿元）..............................................................7图表12转债供给同比修复，但仍处于较低水平（亿元）..........................................8图表13发行预案规模同比有改善（亿元）...............................................................8图表14大规模转债发行缩量（亿元）......................................................................8图表15 AA+转债供给环比改善（亿元）...................................................................8图表16转债退出节奏加快（亿元）..........................................................................9图表17退出余额仍集中在高评级转债（亿元）........................................................9图表18上交所各持有者合计面值减少（亿元）........................................................9图表19深交所各持有者合计面值减少（亿元）........................................................9图表20沪深两所公募基金25H1减持转债（亿元）................................................10图表21公募持转债市值占债券投资市值比降低，占净值比微降..............................10图表22企业年金持续减配转债（亿元）.................................................................10图表23保险机构在上半年转债配置缩量（亿元）...................................................10图表24上交所券商自营及资管增持积极（亿元）...................................................11图表25私募基金积极增持（亿元）........................................................................11图表26博时中证可转债及可交换债券ETF份额（万份）.......................................11图表27海富通上证投资级可转债ETF份额（万份）..............................................11图表28 2024年底险资持转债占比抬升（亿元）.....................................................12图表29年初纯债溢出效应催化转债高估值（%）...................................................12图表30主题躁动显著，纯节后成交量能抬升..........................................................13图表31 3月转债ETF份额见顶回落........................................................................13图表32 VIX指数在4月中旬抬升后即回落.............................................................14图表33估值增量主要来自于结构变化（%）..........................................................14 一、2025H1可转债市场：宏观叙事下随正股波动，稳定性更胜一筹 2025年上半年，转债在多重因素驱动下呈“N”型向上波动。横向比较来看，转债指数在2025上半年较主要股指均表现强势，估值较2024年底抬升3.58pct。从指数走势来看，2025年上半年转债市场两起两落，可根据事件驱动和表现划分为三个阶段，主要包括2024年底到春