利率品周报：委外赎回冲击市场，银行负债成本知多少

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 感谢龙硕 感谢龙硕博士对本报告的贡献 [Table_Summary] 投资要点  上周受到缴税和监管双重影响，资金面的紧张程度超过预期，央行的投放频率明显增加，MLF净投放2610亿元，逆回购净投放1700亿元。短期限品种的回购利率全面上行，隔夜品种上行最多，银行和非银机构利差拉大。  一级投标的结果存在明显偏向，就品种而言，国债受到冷落，就期限结构而言，中长期限相对遇冷。二级市场收益率继续上行，5Y、7Y品种尤其明显。  展望未来监管和同业链条将如何演变，可能有如下几种路径：第一，监管继续趋严，银行委外赎回愈演愈烈，银行同业链条彻底瓦解。第二，按照16年末以来的方式继续周期轮动，同业链条缓慢瓦解。未来会向哪种方式演变，我们认为经济基本面的变化可能是一个核心变量。而本轮强劲去杠杆的背景也恰好发生于3月份超预期经济数据公布的前后，因此短期内监管持续的力度和强度确实不容小觑，不要盲目抄底；但随着后期基本面重新回归弱势，我们判断监管方式也会逐渐走向温和。因此，对于监管因素的判断，短期应以观察跟随为主，中长期则终会依附于基本面。  正如我们在上周的报告《中泰时钟——债市的风花雪月》所提到的，目前债券市场依然处在“雪（收益率抬升过程）”的阶段，收益率依然具备上行动力，但上行动力较此前已经有所趋弱，在未来几个月有望进入“风（收益率处于高位）”阶段，而近期监管因素的发酵也起到了催化收益率加速上行的效果。因此在操作策略上，由于收益率上行风险未散，我们建议短期内继续保持谨慎，做好流动性和负债管理，等到上行动力接近消除后再开始耕耘布局。此外，本周一级市场净融资额规模较大，值得关注。  我们选择三家代表性银行，分别是工商银行、浦发银行和南京银行，通过对负债端各科目以及利息支出的分析，来大致评价不同类型银行的负债成本。我们选择在负债端占比较大且数据可获的科目进行计算。  工商银行、浦发银行和南京银行2016年的总体负债成本分别1.58%、1.98%和2.06%。工行的总体负债成本最低，主因是存款占比具有绝对优势。浦发银行在三家银行中客户存款的占比最低，从而使得浦发银行扩大负债只能通过其它高成本的途径。南京银行负债成本之所以能和浦发银行差不多，主要原因有三点，一是存款占比高；二是存放同业和拆入款项的规模占比并不高；三是同业存单发行成本和浦发银行在伯仲之间。  负债结构性的变化导致各银行负债成本下行幅度非常有限，我们预计由于17年上半年由于央行资金投放更加谨慎，银行负债端的扩张将更加依赖于同业存单等高成本负债，银行的负债成本将会继续攀升。因此，银行如何获得稳定的负债来源，如何降低负债成本将成为影响市场的重要因素。  风险提示：监管风险超预期，资金面超预期收紧，委外大规模赎回 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益周报 2017年04月24日 委外赎回冲击市场，银行负债成本知多少 --中泰证券利率品周报2017-04-24 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 内容目录 利率市场周度回顾和展望：市场再遭赎回冲击，关注一级净融资规模扩大 .......................... - 3 - 利率市场回顾：央行投放增加，资金利率、债券收益率、存单发行利率三者同涨 ..... - 3 - 热点思考：市场再遭赎回冲击，监管与去杠杆将何去何从？ ...................................... - 6 - 利率市场展望：一级净融资额放大，收益率恐依旧高位，短期继续保持谨慎 ............ - 8 - 专题：银行负债结构分析和成本估算：结构性变化导致银行负债成本下行幅度有限.. - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 利率市场周度回顾和展望：市场再遭赎回冲击，关注一级净融资规模扩大 利率市场回顾：央行投放增加，资金利率、债券收益率、存单发行利率三者同涨  货币投放：央行投放频率增加 上周由于受到缴税和监管双重影响，资金面的紧张程度超过预期，央行的投放频率明显增加。周一央行MLF操作4130亿元（1280亿的6个月MLF和3675亿的1YMLF），对冲到期的2345亿的6个月MLF和缴税，净投放MLF2610亿元。此后，自周二到周五，每天均有OMO投放，最终实现逆回购净投放1700亿元。 图表1： 上周逆回购操作频率较高 7D2017/4/216002017/4/207002017/4/194002017/4/18400时间100200100逆回购 亿元逆回购到期 亿元28D20010020020060070020020028D7D14D200200 来源：WIND， 中泰证券研究所  资金价格：全面上行 相比于上周，短期限品种的回购利率全面上行，中长期限品种多数上行，银行间回购利率和拆借利率中，隔夜品种上行最多，主要受到监管压力和缴税压力的影响。银行和非银机构回购利差中，7D和14D上行最多，主因受到非银机构准备跨月资金的影响。 图表2： 资金利率多数上涨 17.541.235.621.231MR-SHIBOR59.3618.7360.898.6R-DR10.256.2767.51-422.07GC60.6558.3320.2317.87R36.9969.9361.6-20.93DR26.7913.66-5.91401.14相对上周1D7D14D 来源：WIND， 中泰证券研究所 从趋势上看，上周资金利率节节攀升，银行和非银机构间的资金利差持续拉大，利差在上周扩大了30bp，符合月末特点。根据时间测算，周四、周五进行7天质押回购，正好满足金融机构跨月，从而使得上周下半段各类7天品种利率上浮最为显著。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益周报 图表3： 银行和非银机构回购利差扩大 0102030405060708001234567892017-04-052017-04-102017-04-132017-04-182017-04-21R001-DR001 bp（右轴）R007-DR007 bp（右轴）R001 %R007 %GC001 %GC007 % 来源：WIND， 中泰证券研究所  一级市场：5Y、7Y品种相对冷淡，国债不受追捧 上周一级投标的结果存在明显的偏向规律，就品种而言，国债明显受到冷落，就期限结构而言，中长期限相对遇冷。这一现象可能与目前金融债与国债利差较大，国债绝对收益率太低有关，而5-7年主力配置品种表现偏弱也反映了目前银行对于债券的配置需求不强。 图表4：5Y、7Y品种一级投标全场倍数偏低 国债2.411.88国开3.22.662.122.583.76口行3.082.644.88农发3.093.212.593.964.284.3992D1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y品种1.62 来源：WIND, 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益周报 图表5： 政金债和国债利差处于高位 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 2012/32012/102013/42013/102014/42014/102015/42015/102016/42016/102017/4国开债到期收益率10Y-国债到期收益率10Y %农发到期收益率10Y-国债到期收益率10Y %口行债到期收益率10Y-国债到期收益率10Y % 来源：WIND, 中泰证券研究所  二级市场：收益率继续上行，5Y、7Y品种尤其明显 上周二级市场收益率继续上行。截止上周末，中债10Y国债收益率已经达到3.46%，对应同期限的国开、口行、农发分别为4.17%、4.34%和4.34%。 图表6： 5Y、7Y品种收益率上行明显 -20246810121416181Y3Y5Y7Y10Y超长国债收益率变动bp国开债收益率变动bp口行债收益率变动bp农发债收益率变动bp 来源：WIND, 中泰证券研究所 另外，结合一级投标结果，5Y和7Y利率债收益率上行幅度最大并不出乎意料，国债和三类金融债在这两个品种上的上行幅度均超过了12bp，中长期国债收益率的上行幅度居所有品种之首。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益周报  同业存单：发行规模仍大，发行利率上行 图表7：上周同业存单发行利率整体略有上行 4.14.24.34.44.54.64.74.82017/4/52017/4/82017/4/112017/4/142017/4/172017/4/20股份制银行同业存单发行利率农商行同业存单发行利率城商行同业存单发行利率 来源：WIND, 中泰证券研究所 从发行利率的角度看，上周同业存单发行利率略有上行，涨幅在2-8bp左右，相对于资金面的上行程度而言，涨幅并不大。从发行规模的角度看，上周同业存单发行量为4,805.9亿元，到期量为3,260.9亿元，总体净融资额为1,545亿元。发行量和到期量均处于历史相对较高的位置，净融资额则处于历史平均水平。 图表8： 同业存单发行量依旧高企 -2000-10000100020003000400050006000700080002015/122016/32016/62016/92016/122017/3净融资额亿元总发行量亿元总偿还量亿元 来源：WIND, 中泰证券研究所 热点思考：市场再遭赎回冲击，监管与去杠杆将何去何从？ 从16年底金融去杠杆提上日程以来，我们根据银行同业存单和短融利率的利差，以及资金面的波动，结合银行的微观变化，看到银行的同业链条经历了如下几个过程： 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 固定收益周报 第一阶段，16年11月-12月初。市场表现为资金利率震荡上行，同业存单和短融利率因为资金面趋紧双双上行，但二者利差一直稳定在20-40bp的范围内。银行同业链条受到流动性影响，但冲击相对温和。 第二阶段，16年12月。市场表现为资金利率大幅上行，同业存单和短融利率也继续上行，但短融利率上行幅度明显大于存单，二者利差大幅收窄。这段时间中，银行同业链条的微观变动为，由于资金面持续收紧，加之金融去杠杆监管如火如荼，银行开始大量赎回货币基金等产品，导致短融利率大幅度上升。尽管由于赎回压力，资金面也同时趋紧，带动同业存单利率同样出现上行，但上行幅度远不及短融，导致二者利差一度出现负值。 第三阶段，16年12月底-17年3月。市场表现为资金面稍有缓解，尽管在关键时间点仍会明显收紧。但整体呈现高位回落后震荡上行的特点。在这段时间中，尽管短融和同业存单利率同样也表现为高位回落后的震荡上行，但短融的下行幅度明显高于同业存单，使得二者利差中枢水平有所抬升，从16年11月20-40bp的区间上升至50-70bp的范围内。这段时间银行同业链条的微观变动为，前期委外产品由于债券市场产生的波动出现了一定程度的浮亏，而银行为了不把浮亏转换为实际亏损，在负债端短期后选择继续寻找负债维持链条，而并非赎回资产停止负债。加之这段时间央行不断提高投放资金成本，使得银行负债端成本不断抬升，银行缺钱程度远超非银，因此同业存单与短融之间的利差也出现明显扩大。 第四阶段，17年3月底-4月初。市场表现为资金面出现明显宽松，短融开始跟随资金利率波动，同业存单利率趋于稳定，二者利差随资金面先下后上。这段时间的核心变化在于原本在3月份非常缺钱的银行突然显得流动性很宽松。我们分析有两种可能性，第一是监管再次趋严已经显露苗头，银行部分业务停摆，资金面趋于宽松；第二是实体经