策略定期报告：最佳的选择：“创”

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年07月06日最佳的选择：“创”本周上证指数涨1.40%一度逼近3500点，周五出现明显冲高回落，创业板指涨1.50%，恒生指数跌1.52%，本周全A日均交易额14414亿，环比上周有所下降，价值依然表现逊于成长风格，围绕有产业逻辑的小盘成长（科创）+低估值大盘成长（创业板指）均有不错表现，说明风险偏好抬升是定价核心矛盾，这点符合我们在周报《躁动的心和冷静的手》判断：当前虽沪指三连阳突破年内新高，我们反复强调“大盘指数表现较强”，但眼下不急于对大盘指数“牛不牛”下判断，“找准结构和方向”依然是最重要的。面向7月4日-9日美特朗普重新调整关税政策以及大漂亮法案落地，若可以看到关税战从全球范围内总体朝着“谈成”的方向推进，结合大漂亮法案暗示美财政支出扩张，这有助于风险偏好进一步提升，科技(科创)依然是占优的，而低估值大盘成长（创业板指）或将成为最为受益的方向。1、从国内大类资产上看：大盘表现较强背后对应的是主动信贷的扩张，事实上，当前A股市场的强势，结合债券市场虽然经历波折但利率最终回归低位，同时人民币兑一篮子货币汇率持续走低，主要的驱动逻辑在于：商业银行主动信贷扩张的同时，实体部门总需求收缩，最终导致资金流向各类资产市场。这种主动信贷扩张的证据是年初以来社融增速触底回升，同时包括信贷在内的广谱利率回落，这一量升价跌的组合反映出信贷增长更多为供应驱动而非需求拉升。从当下来看，在需求收缩物价低迷的背景下，监管引导商业银行增加信贷供应的意愿增强，这意味着A股大盘有望持续强势。2、从A股自身视角上看：客观而言，只要银行维持上涨，那么“银行搭台、多方唱戏”将延续，大盘较难“二次探底”，同时要进一步向上，成交量或许要维持1.5万亿以上。今年银行板块的上涨是大盘指数走高的核心推动力：上证指数从年初的3347点涨到目前3450点附近，最主要的贡献来自于银行（年内银行指数涨幅超过15%），上半年银行对大盘贡献达到87.61点。对应观察4月7日“黄金坑”至今，银行的贡献更为突出，对上证指数的贡献点达到91.6点。同时，自6月底至今量能放大至1.4万亿-1.5万亿，量能较407黄金坑中枢放大比例在30%左右。进一步，对比2019年底和2020年底两轮大盘在经历较长震荡后上涨突破前高后，往往需要观察成交额放大的比例：一般成交量较上一中枢放大20-30%代表交易热度明显上升，温和放大30-50%意味着正在开启一轮新的上涨趋势，而放大50%结合起点估值偏低往往对应着牛市开启。总结而言：目前大盘指数自发走高需要明确盈利底（低通胀是否结束）+估值底（无风险利率有多少下行空间），这点没有清晰的结论。类比2020年则需要“边走边看”，2020年是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期，大盘指数是牛市，结构以低估值大盘成长为代表的核心资产占优。事实上，在中美欧商业库存水平均不高的前提下，任何政治博弈的缓和（关税缓和）与经济周期力量（财政扩张）的回摆，都会促成靠近2020年的转向。而基本明确的是：1、下半年在对冲政策预期下经济托底，并未有“失速”风险，换句话说：全年5%左右目标是能够完成的。2、国内银行主动信贷扩张带动资金从实体经济向资本市场流入已经明确，流入A股的资金有巨大潜力，往后需高度重视且密切关注眼下股债资产配置再均衡。在此，我们依然维持“A股三件套”：1、“俯卧撑（大盘指数震荡）”+2、“杠铃（基于筹码视角下银行-微盘极致杠铃）”+3、“跷跷板（基于“新胜于旧”下新消费50与新科技双轮动）”。这点则与2019年颇为相似：经济没有失速风险，新经济Deepseek亮点不断，对应新旧动能转换信心增强；区别点在于2019年通胀上行高股息收益不明显，但中证1000依然占优。事实上，根据日股新旧动能转换四阶段定价，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”，眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为A股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A股硬件科技（AI半导体、军工+创新药）+港股软件科技（互联网+智驾）；4、新模式：以新消费50组合为核心的新时期消费投资。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 转化四阶段定价运与N字型定价低结构再平衡 相关报告已胜旧新高 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：二季度经济景气度尚可，政策对冲下三季度宏观尾部风险可控..........263.外部因素：6月非农就业数据超预期，美联储降息预期再次推迟..................29《大而美法案》惊险通过，减税、福利改革与债务调整引发争议.............29美国6月非农超预期失业率下滑，政府新增就业大幅抬升...................30美国6月ISM PMI双回升，进出口指数边际回暖..........................33图表目录本周美股普涨，欧股、港股普跌............................................4本周高市净率指数占优....................................................5本周主要指数涨跌幅一览..................................................5本周万得全A换手率和成交额有所上升......................................5南向资金流入在6月初再度恢复净流入......................................66月以来南向资金流入汽车、创新药以及高股息...............................66月腾讯和小米的净流出十分明显...........................................6本周主流宽基基金ETF普遍获得净流出......................................6当前指数已经接近新高，但量能较此前还有明显差距.........................72019年底指数突破震荡区间时，量能也同步创出新高.........................72020年底的指数突破震荡区间时，量能也同步创出新高.......................8主动型基金重仓股的资金流入从6月中旬开始出现...........................9根据偏股型基金预估仓位变化来看，6月以来机构的仓位环比5月有明显提高....9公募基金回补低位核心仓的迹象开始出现...................................9主动权益基金自年初至今规模稳定扩张....................................10今年以来随着利率压低到极致水平，股债跷跷板的现象尤为突出..............107月4日大盘冲高回落阶段，股债跷跷板的现象尤为突出.....................10今年以来主动权益基金产品表现良好，明显强于大盘指数和固收+产品..........11险资重仓股的资金净流入趋势在4月下旬开始至今较为显著..................11高层会议提及“反内卷”的重要会议梳理..................................12全国工业企业产能利用率持续下滑，而毛利率却不断被压缩..................12产能过剩和内卷化竞争下，企业利润不断摊薄，PPI下行压力加大.............132016-2017年供给侧改革行情期间行业轮动复盘.............................14“反内卷”的二级行业财务指标筛选结果..................................14当前各领域利好不断涌现................................................15传统经济和新经济代表产业GDP占比变动趋势..............................15日本房价、传统产业GDP比重和日经指数的变动趋势........................16今年以来新旧经济的代表指数涨跌情况....................................16日本2012年以后开启新旧动能转换期间股市定价四阶段.....................17日本新旧动能转换四阶段定价规律总结....................................17A股当前或正处于新旧动能转换的第二阶段：新胜于旧.......................18类比2019年复盘：核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动........................................................18类比2020年复盘：核心是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期....19类比2024年复盘：存在明确二次探底形成双底，结构是高股息为核心的杠铃策略192019年震荡环境消费+科技双轮驱动，2020年转向集中定价核心资产..........20 2 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3类比2019-2020年，当前同样处于消费+科技双轮驱动的震荡环境.............202019年消费和科技呈现交织轮动规律......................................202025年的新消费和新科技也呈现轮动规律..................................20当前社融回升节奏和2009、2014年对比...................................212025年上半年行业贡献拆解..............................................21剔除银行贡献的上证指数表现对比........................................222025年4月7日黄金坑至今行业贡献拆解..................................226月20日至今上证指数一级行业贡献点（本轮上涨）........................22近一周中美利差扩大....................................................2310年期美债收益率震荡上行..............................................23本周美元指数下行......................................................24本周金价走强..........................................................24本周铜价震荡上行......................................................256月制造业PMI及各分项情况.............................................276月非制造业PMI.......................................................276月大类行业PMI变动情况.......................