全球经济金融展望报告

2025年第3季度（总第63期） 报告日期：2025年7月1日 要点 中国银行研究院全球经济金融研究课题组 ●2025年二季度，全球经济增长动能进一步走弱，供给端相对稳健，需求端延续疲软态势。私人消费增长乏力，投资活动小幅扩张，全球通胀下降速度放缓。国际贸易活动波动加剧，主要经济体财政政策趋于宽松，货币政策立场分化。全球FDI有所反弹，证券投资避险情绪上升。中东地缘形势变化、主权债务风险、经贸领域次生波动扰动市场走势。 组长：陈卫东副组长：鄂志寰廖淑萍成员：边卫红熊启跃赵雪情曹鸿宇李颖婷王宁远初晓章凯莉路先锋王静（全球发展部）张笑梅（金融市场部）綦子琼（金融市场部）陆晓明（纽约分行） ●展望三季度，全球经济下行风险提高，与关税相关的政策调整及博弈将对全球经济带来更多挑战。需求转弱可能一定程度缓解全球通胀压力。谈判进展成为影响国际贸易走势的关键变量。美元流动性冲击风险上升，美元指数趋于走弱，美债收益率可能进一步抬升。 ●美国消费结构的演变特征、日债风波的诱因及政策调整困境等热点问题值得关注。 联系人：曹鸿宇电话：010-66594053邮件：yjycaohongyu@bank-of-china.com 贸易保护主义冲击全球经济，美元配置再平衡引发国际金融市场调整 ——中国银行全球经济金融展望报告（2025年第3季度） 2025年二季度，全球贸易环境变化对经济活动冲击效果持续显现，全球经济增长动能走弱，供给端趋于稳健，需求端延续疲软。农业产出保持稳定，制造业活动表现分化，服务业景气度有所回暖。主要经济体私人消费增长乏力，投资活动小幅扩张，全球通胀下降速度放缓。美国经济内生增长动能走弱，欧洲经济弱复苏，日本经济增长受阻。全球贸易波动加剧，主要经济体财政政策趋于宽松，货币政策立场分化。全球FDI逐步从低迷中反弹，证券投资避险情绪上升。美元货币市场面临扰动，全球外汇市场转折调整，中东地缘形势变化、主权债务风险、经贸领域次生波动扰动市场走势，大宗商品价格中枢下移。 展望三季度，全球经济下行风险提高，与关税相关的政策调整及博弈将对全球经济带来更多挑战。需求转弱可能一定程度缓解全球通胀压力。谈判进展成为影响国际贸易走势的关键变量。主要经济体新财年财政政策将逐步落地，美联储将根据经济数据决定利率政策，目前仍有不确定性。全球FDI加速调整，全球资产组合重新寻求安全选项。美元流动性冲击风险上升，美元指数趋于走弱，美国通胀风险、供需力量再平衡等因素将抬升美债收益率。原油市场供给压力减缓，黄金价格维持偏强走势。 本期报告分别对美国消费结构的演变特征、日债风波的诱因及政策调整困境两个专题展开分析。 一、全球经济回顾与展望 （一）全球经济：供需两端延续疲软态势 2025年二季度，全球经济增长动能进一步走弱。美国贸易政策频繁调整对全球经济的负面影响逐步显现。（表1）。 供给端。农业产出保持稳定。全球食品价格指数在5月环比下降0.8%，主要受谷物、食糖和植物油价格下跌带动，但乳制品和肉类价格指数有所上涨。联合国粮农组织6月发布的《粮食展望》报告显示，2025年全球粮食生产前景较为乐观，预计除糖类以外的其他所有作物产量都将保持增长，其中水稻、玉米、高粱和油菜籽等主要农产品全球产量将创历史新高。制造业活动表现分化。5月全球制造业PMI指数下降0.2个百分点至49.6%，连续两个月处在收缩区间。美国ISM制造业PMI下行0.2个百分点至48.5%，连续第三个月收缩，制造业扩张受阻。欧元区20国制造业产能利用率从一季度的76.9%升至二季度的77.8%，扭转了此前三个季度持续下滑的局势。一季度日本产能利用率指数逐月提升，但4月开始转降。5月越南、马来西亚、泰国和墨西哥等出口导向型经济体制造业PMI分别回升4.2、0.2、1.7和1.9个百分点，在经历关税政策短暂冲击后出现反弹。服务业景气度有所回暖。5月全球服务业PMI回升1.1个百分点至52%。发达经济体服务业活动多呈现走弱，美国ISM服务业PMI降至49.9%，新订单指数降至46.4%，欧元区和日本服务业活跃度趋于下降。新兴经 济体服务业活动整体呈现反弹。5月印度服务业PMI上行0.1个百分点至58.8%，持续处在高景气区间，巴西和俄罗斯分别上行0.7和2.1个百分点至49.6%和52.2%。 需求端。主要经济体消费增长乏力。5月美国零售销售环比下降0.9%，增长明显放缓，前值为-0.1%，关税引发的抢购潮消退，二季度美国密歇根大学消费者信心指数整体降至一年多来的低位，消费需求转弱趋势明显。4月欧元区20国零售销售指数和消费信贷总额分别环比增长0.1%和0.4%，增速较3月下降0.3个和0.1个百分点；同月欧元区消费者信心指数跌至-16.6，5月小幅反弹1.4点至-15.2，但仍处在2024年以来的低谷水平。日本劳工实际收入连续4个月负增长，4月日本2人以上家庭实际消费支出同比下降0.1%，时隔两个月再度萎缩。3月日本消费者信心指数一度降至31.3，4月小幅回升至32.9，但仍处在过去两年的最低水平区间。美国核心资本品订单规模开始下滑，地方联储数据显示企业资本支出意愿下降，投资扩张势头受阻。欧元区投资活动较为稳健，4月德国销往欧元区的资本货物订单指数环比增长2.3%，连续两个月正增长，增速快于销往非欧元区的指标。财政支出活动呈现分化。美国政府大力度精简 政府人员、削减政府开支，短期内财政支出有所压降，但若特朗普政府“美丽大法案”（OneBigBeautifulBillAct）计划落地生效，后续美国财政将再度转向宽松。欧盟及其主要成员正在打破债务紧缩教条，通过扩大国防开支、放宽政府举债限制、设置预算外专项基金等方式实施财政扩张行动，以期对经济增长形成支撑、重塑自主独立的安全秩序。 展望三季度，关税冲击下全球经济将面临更多挑战。 需求端扩张步伐可能继续放缓。特朗普政府关税政策的大幅频繁调整及其连锁反应，将对美国消费需求及其他经济体投资活动带来广泛影响。美国消费扩张已经出现停滞信号，企业投资扩张预期转弱。欧盟市场需求可能受到连续降息、财政扩张等有利因素支撑。高通胀对居民真实收入的侵蚀将持续困扰日本经济，其内需增长动能相对薄弱。新兴经济体或将加大对本土及非美市场的拓展，全球产业链供应链重构有助于提振部分经济体实体投资，但整体而言全球需求扩张将面临更多不确定性因素。供给端不稳定因素增多。关税政策变化对全球制造业的负面影响仍在发酵，未来一个时期全球生产活动或将反复遭遇关税政策调整冲击，制造业扩张预期转弱，日本、韩国以及部分制造业驱动型新兴经济体受到的不利影响较大，与贸易相关的商务、航运、物流等服务也将持续受挫。随着关税冲击逐渐由生产端传导至就业和收入端，私人服务消费活 动扩张将进一步受阻。中东地缘政治冲突升温将对全球能源供给和重点地区航运带来新的冲击，影响全球供应链稳定。预计2025年三季度，全球实际GDP增速在2.4%左右；全年实际GDP增速在2.0%左右（表4）。 （二）全球通胀：下降速度放缓，不同地区表现分化 全球通胀降幅放缓。2025年5月，主要经济体通胀水平回落，但降幅整体放缓。分地区看，美国CPI同比增速较上月上升0.1个百分点至2.4%，但涨幅低于市场预期，关税上调尚未显著影响到美国消费价格水平。欧元区CPI同比增速为1.9%，较上月下降0.2个百分点，不含能源、食品、烟酒的核心CPI同比上升2.3%，较上月下降0.4个百分点，主要经济体德国、法国、意大利和西班牙通胀率分别为2.1%、0.6%、1.6%和2%，整体趋于下降。受大米成本飙升等因素影响，5月日本CPI同比增速为3.5%，处在相对高位，核心CPI同比增长3.7%，创下2023年1月以来最高。除墨西哥外，其他主要新兴经济体CPI增速趋降。 资料来源：Wind，中国银行研究院 展望2025年三季度，关税上调与贸易政策不确定性将推高价格水平，中东地区局势变化可能通过影响国际能源价格和全球航运加剧全球通胀压力，但消费市场增长预期低迷可能从需求端缓解价格上行压力，不同经济体通胀走势将 面临分化。随着美国前期“抢进口”积累的商品库存消耗见底，关税负担将逐步传导至美国消费品价格和生产成本。美国同主要经济体关税谈判进展不及预期，钢铝、汽车及其零部件等关键产品关税下调概率较小。根据耶鲁大学预算实验室估算，特朗普关税政策将导致美国汽车价格平均上涨13.5%，每辆新车平 均 价 格 将 增 加6400美 元。 受 关 税 政 策 影 响 ， 美 国 企 业BrilliantHomeTechnology被迫将其智能灯开关的价格从249美元提高到299美元，涨幅达20%。另一方面，消费需求疲软将抑制价格上涨势头，相关趋势在美国已经开始显现，除日本等少数经济体外，其他国家和地区通胀压力仍将趋降。总体而言，需求收缩对通胀的抑制效应可能强于供给端关税和地缘政治因素带来的扰动，全球通胀压力有望小幅放缓。预计2025年三季度，全球CPI同比增速在3%左右；全年CPI增速在3.4%左右。（表4）。 （三）全球贸易：进出口活动波动加剧，贸易谈判情况成为后势关键变量 2025年二季度，关税政策不确定性导致全球贸易波动加剧。4月2日，美 国宣布自4月5日起对进口所有国家商品加征10%“最低基准关税”，自4月9日起对美国贸易逆差主要来源地征收“对等关税”，对等关税加征幅度在11%-50%。4月9日，美国宣布对主要贸易伙伴征收的“对等关税”（除中国外）暂缓90天执行，90天期间仅征收10%“最低基准关税”。美国对华“对等关税”经历4月8日（由34%上调至84%）、4月9日（由84%上调至125%）两次上调后，5月12日调整至与其他贸易伙伴一致。“对等关税”政策的频繁调整导致二季度全球贸易走势存在较大波动。5月20日，联合国贸发会议将2025年二季度全球商品贸易规模环比增速预测值调整为2.14%，较4月初的预测值上调0.36个百分点。全球主要经济体贸易表现分化。部分出口导向型经济体存在“抢出口”行为。4月，日本、墨西哥、印尼、印度、泰国、越南、新加坡出口同比增速分别达到2.0%、5.8%、5.8%、9.0%、10.2%、21.0%、22.1%。转口贸易重要性凸显。4月至5月，中国出口同比增速为6.4%，对美出口同比下降28.0%，对东盟出口同比增长17.8%。但10%“最低基准关税”叠加关键产品关税的负面冲击不容忽视。5月1日至20日，韩国出口总额同比下降2.4%，汽车、汽车零部件、钢铁制品的出口同比降幅分别达到6.3%、10.7%、12.1%。 展望2025年三季度，关税政策博弈和地缘政治波动成为影响全球贸易走势的关键变量。90天“对等关税”暂缓征收期将在7月初结束，全球关税政策取向取决于美国与主要贸易伙伴间的贸易谈判走势。目前，美国与印尼、沙特等国家的谈判进程整体明朗，关税优势、资源储备叠加产业政策可能推动跨国企业将产业链向相关地区转移，上述地区的贸易增长潜力值得关注。但美国与欧盟、日本、韩国、印度等谈判则尚未取得实质性进展，汽车关税、钢铝关税、数字税等成为难以调和的分歧点。特朗普政府对钢铝关税态度强硬，6月3日将进口钢铝及衍生品关税税率由25%上调至50%；6月12日将洗碗机、洗衣机、冰箱等8大类含钢制部件的家用电器及相关产品新增至钢铁衍生品产品清单，产品中的钢铁零部件部分价值适用于50%进口关税税率。6月15日，特朗普出 席七国集团领导人峰会，但与多位关键领导人的双边会谈均未取得实质性突破。部分经济体可能在谈判破裂后推出反制措施。5月8日，欧盟公布对美关税反制清单，若双方谈判破裂，欧盟计划对进口美国民用飞机、汽车等总值950亿欧元商品加征报复性关税。5月13日，印度向世界贸易组织提交申诉，计划对进口美国部分商品加征关税，反制美国的钢铝关税。全球主要经济体关税政策博弈将造成外溢影响，全球贸易风险将加速积累。6月13日，以色列和伊朗间爆发冲突，在经历近两周的冲突后，双方于6月24日达成“口头停火”，但和平局面能否持