宏观金融半年报：东旭固本势初擎，西霞渐敛待春声

2025年7月2日东旭固本势初擎，西霞渐敛待春声2025年上半年，中国市场在特朗普政策波动（如关税先升后降、谈判反复）影响下，呈现“韧性与波动并存”的特征。尽管外部地缘政治带来短期扰动，但国内基本面保持稳中有升，经济开局良好。整体而言，下半年市场焦点将转向国内内需提振与政策落地，以确定性应对外部不确定性成为核从内部趋势来看，主要关注内需接力与政策驱动消费端：呈现结构性复苏，以旧换新政策带动家电、汽车等领域增长，基建投资增速回升，但房地产销售仍依赖现房和二手房，居民消费受资产负债表压力制约，修复缓慢。未来消费拐点取决于政策加力扩围，短期聚焦新政策面：货币政策延续宽松，5月落地一揽子金融政策，下半年或择机降准降息；财政政策托底为主，专项债发力聚焦化债与实体经济，增量政策可能投向科技创新、消费升级等领域，7月政治局会议等节点需重点关注。从外部趋势来看，关税政策或将常态化，美国经济或将承压关税影响：特朗普政府以“美国优先”为核心，关税成为长期博弈工具，中美谈判因目标错位（美方聚焦贸易协议，中方寻求一揽子框架）存在不确定性，美国有效关税税率或升至16%以上，拖累其GDP增速与企业盈降息预期：美国“滞胀”风险上升，“大而美”法案加剧债务压力，美联储政策利率调整或陷入僵局，非美市场有望表现偏强。A股市场：流动性宽松支撑市场中枢，基本面在下方形成强力支撑，但缺乏持续向上动力，预计下半年将呈现宽幅震荡，消费与科技板块双轮动，国债市场：外部影响只能引起债市短期波动，长期回归基本面和资金面定价，避险情绪与基本面支撑下偏强震荡，资金面稳定，长债配置需求持续。大宗商品：下行周期延续，整体市场分化明显，传统动能（如房地产）疲软与新兴产业（如新三样）内卷加剧波动，后续波动可能加大，需关注结 【核心观点】心策略。型消费与绿色消费，中长期需制度化政策支撑。利。宏观经济对大类资产影响来看大盘指数表现或强于预期。构性机会。 【目录】一、内部趋势：焦点转向国内，内需有待提振.....................................................................................................................11.1消费端：呈现结构性复苏特征....................................................................................................................................31.2政策面：货币政策延续宽松，财政政策托底为主...............................................................................................5二、外部趋势：关税步入“新常态”，东稳西落格局难改..............................................................................................72.1关税：短期缓和、长期博弈.........................................................................................................................................82.2降息：“滞胀”或发生，政策利率调整或将陷入僵局..................................................................................10三、宏观环境对大类资产的影响............................................................................................................................................123.1A股市场：市场下方存在支撑，大盘表现强于预期..............................................................................133.2国债市场：维持区间偏强震荡.................................................................................................................133.3大宗商品：下行趋势继续，结构化机会为主.........................................................................................14 第1页共18页2025年上半年，市场表现可以概括为韧性和波动并存，虽面临多方面挑战，但伴随着经济的稳中有升，市场基本实现良好开局。整体来看，上半年的经济和市场主要围绕着特朗普政策变动的视角展开，特朗普先是对全球无差别征收对等关税，并将对华关税提高到100%以上，但随后暂缓关税甚至主动寻求和谈，其政策的捉摸不透给市场带来了较大的意外和不确定性。目前关税已经自高位回落，外部地缘政治因素只会给短期经济和市场带来阶段性扰动，但是并没有改变国内的基本面，预期和实际出现分化，宏观的不确定性为短期的核心主线，当前最重要的就是以确定性应对不确定性。一、内部趋势：焦点转向国内，内需有待提振2025年一季度GDP同比增长5.4%，增速较2024年全年加快0.4个百分点，2025年全年我国GDP走势预计呈现“L型”，保持前高后低的态势。上半年伴随着特朗普上台，对等关税的担忧直接发酵，美国方面的“抢出口”以及东盟等地区的“抢转口”需求对一季度出口形成支撑。对等关税出台之后的实际影响只作用在4月，随后美国与中国等主要经济体的贸易谈判逐步取得进展，关税自高位回落，在暂停实施期到来之前，“抢出口”现象的时间有所延长，故上半年出口增速整体超出预期。出口增速的强劲直接带动工业生产上行，此外，由于去年的“两新”资金仅4个月就用尽，今年初对“两新”额度的抢夺也造成了生产的前置，因此一二季度经济增速较高。而消费层面则表现出了较明显的结构化复苏，政策覆盖的领域的消费增速显著高于未覆盖区域，小微企业仍面临一定的困境。图表1.GDP不变价与现价对比数据来源：Wind、国元期货 第2页共18页展望2025年下半年，市场的焦点预计将从国外转向国内，上半年中国基本面保持着强劲的韧性，下半年中国自身的发展格局将成为主导我国资本市场的核心变量，内需接力外需，消费接力出口，三驾马车的拉动作用预计调整。上半年经济增速在物价下行的基础上实现超预期，给下半年留出了空间，虽然当前关税已经自高位回落，中美也已建立顺畅的沟通机制，但贸易战带来的不稳定性可能在下半年逐步显现，且中美谈判的难点在于目标的错位。美方战术性地聚焦于贸易协议和进展，以服务其政治目的。而中方则希望通过一个一揽子协议框架来稳定双边关系，涵盖贸易、科技和地缘政治等多个领域。这种目标差异使得当前的谈判可能只是战术性的，中美关系的不稳定性会导致直接出口美国商品的减少。而两新政策方面，一方面耐用消费品的需求在政策补贴下逐步消耗，另一方面部分地区以旧换新政策补贴暂停，因此下半年“两新”额度的抢配可能会逐步降温，但整体来讲依然保持着相对的韧性。内需主导的发展新格局正在逐步形成，下半年需要关注的两个要点，一个是消费，另一个就是政策。图表2.三大需求对GDP累计同比的拉动数据来源：Wind、国元期货 1.1消费端：呈现结构性复苏特征在之前的年报中我们展望2025年时提出，政府对内需的拉动大概率是从稳定工业需求开始，刺激居民需求，止跌建筑需求。在过去的半年时间中，已取得一些积极的变化。以旧换新政策促使家电、家具等行业销量大幅增长，乘用车零售量同比增长9%，汽车消费持续回升。建筑需求方面，1-5月份基建投资累计增速相较去年年底回升5.6%，整体处于上升趋势，与建筑业PMI连续下滑的趋势相反，表明基建投资增速明显超前于房地产投资。年初一系列政策组合拳拉动房地产行业有所回稳，住房资产跌幅有所收窄，但是从信贷角度看，市场购房需求需求仍然不足，现房和二手房销售要明显强于期房，前期房地产暴雷、房企信用受损等因素的影响下，当前房地产需求刺激政策与整体地产销售“脱敏”，进而导致房企回款依旧困难。而居民需求方面，首先资产负债表的好转并未加速居民地产消费预期改善，地产和非地产消费间也未出现明显转移，根据居民的存贷比以及储蓄占比来看，当前居民消费受到的压制边际虽然有所减弱，但是压力仍存，最差的阶段虽然已经过去但是社零的修复相对缓慢。图表3.基建投资与建筑业PMI走势出现分歧 第3页共18页数据来源：Wind、国元期货 第4页共18页为提振消费，2025年以来已经出台了一系列相关政策，目前来看以旧换新政策效果已经有初步显现，整体呈现明显的结构性复苏的特征，有政策加持的方向比如家具家电、通讯器材等整体复苏要优于没有政策加持的方向。假期出行持续火热但人均消费支出则保持稳定甚至小幅下降的态势，而新型消费比如泡泡玛特、《哪吒之魔童闹海》等需求则表现出强大的动力，说明当前消费者的支出变得更加理性，重视精神消费大于物质消费。此外，人口红利的逐渐消退也是消费激活的难点，伴随着人口老龄化程度的不断加深，居民的消费、储蓄及投资的结构出现了明显的转变。青年人想消费不能消费，中年人能消费不敢消费，老年人能消费则不想消费，银发经济市场规模日渐庞大，大健康、养老、保险、适老产品为代表的消费需求有所增长。展望下半年，二季度在政策效果的释放以及低基数效应下预计实现较高增 宏观金融半年报第5页共18页速，三季度消费平稳增长，四季度在基数支撑作用下滑以及政策拉动效应较弱的影响下可能会面临一定的下行压力，未来消费能否出现拐点取决于消费政策加力扩围的情况。从政策层面来看，近年来虽多次提出“恢复和扩大消费”，但更多仍聚焦于阶段性促销（如购车补贴、家电以旧换新等）或节假日推动，尚未形成系统化的、稳定的消费政策体系，居民边际消费倾向仍然偏低，后续消费政策的出台，短期仍然以结构性、定向性支持为主，比如新型消费、绿色低碳消费等方面，中长期则有待更强的制度化配套与宏观政策。图表6.2024年以来提振消费相关政策整理数据来源：Wind、国元期货1.2政策面：货币政策延续宽松，财政政策托底为主根据2025年以来各项会议提出的政策基调来看，预计货币政策将继续延续适度宽松的基调，而财政政策仍然以托底为主。货币政策方面，2025年上半年的关键词在于“择机”，在1月3日央行2024年第四季度货币政策委员会例会通稿中首次提出“择机降准降息”，随后在2025年1月4日央行工作会议和3月13日党委扩大会议中多次提出同样措辞，但最终市场等待的双降选择在5月底以一揽子金融政策的一部分落地，若回顾2024年7月以来的货币政策工具的落地过程，会发现均为内外兼顾之下的相机决策，去年下半年经济增长为首要目的，而进入2025年，优先目标切换为金融稳定和汇率稳定，5月7日重新走向实质宽 宏观金融半年报第6页共18页松，表明当前央行货币政策决策流程更多的作为政策间协调配合的支持性政策而存在，货币政策、财政政策、产业政策、科技政策等要加强协调配合以增强宏观政策取向一致性，这表明其决策可能需要更高级别的决策机制。下半年，货币政策预计仍然以宽信用为主，多措并举推动信用扩张持续改善，同时对金融风险保持关注。政策侧重点首先，总量政策上以宏观经济运行情况，择机实施降准降息以促进宽信用和价格水平温和回升。其次，结构性货币政策上适时利用新工具对冲外部风险、已有工具提质增效，优化结构性工具使用方式以提高