伯25转债：汽车制动系统国产龙头

东吴证券研究所1/132025年07月03日证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn《债券“科技板”他山之石：我国与海外科创债的机构持仓结构及策略有2025-07-01《转债双低策略如何增厚？》2025-06-30 相关研究何异同？》 请务必阅读正文之后的免责声明部分业务占营业收入的比例均超过96%。公司主营业务收入呈快速增长态势。◼伯特利销售净利率和毛利率缓慢下降，销售费用率维持低位，财务费用率低于行业平均且为负，管理费用率显著低于行业平均。2019-2024年，公司销售净利率分别为14.44 %、16.19 %、15.10 %、12.65 %、12.19 %和12.30 %，销售毛利率分别为25.93 %、26.43 %、24.19 %、22.44 %、22.57 %和21.14 %。◼风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 内容目录1.转债基本信息......................................................................................................................................52.投资申购建议......................................................................................................................................73.正股基本面分析..................................................................................................................................83.1.财务数据分析.............................................................................................................................83.2.公司亮点...................................................................................................................................114.风险提示............................................................................................................................................12 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/13 图表目录图1：2019-2025Q1营业收入及同比增速（亿元）...........................................................................9图2：2019-2025Q1归母净利润及同比增速（亿元）.......................................................................9图3：2022-2024年营业收入构成......................................................................................................10图4：2019-2025Q1销售毛利率和净利率水平（%）.....................................................................11图5：2019-2025Q1销售费用率水平（%）......................................................................................11图6：2019-2025Q1财务费用率水平（%）......................................................................................11图7：2019-2025Q1管理费用率水平（%）......................................................................................11表1：伯25转债发行认购时间表.........................................................................................................5表2：伯25转债基本条款.....................................................................................................................6表3：募集资金用途（单位：万元）...................................................................................................6表4：债性和股性指标...........................................................................................................................7表5：相对价值法预测伯25转债上市价格（单位：元）.................................................................8 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所4/13 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.转债基本信息表1：伯25转债发行认购时间表时间日期T-22025/6/27T-12025/6/30T2025/7/1T+12025/7/2T+22025/7/3T+32025/7/4T+42025/7/7数据来源：公司公告、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所7/13当前债底估值为98.81元，YTM为2.16%。伯25转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.1%、0.3%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.36%（2025-07-01）计算,纯债价值为98.81元，纯债对应的YTM为2.16%，债底保护较好。当前转换平价为96.64元，平价溢价率为3.47%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年01月07日至2031年06月30日。初始转股价52.42元/股，正股伯特利7月1日的收盘价为50.66元，对应的转换平价为96.64元，平价溢价率为3.47%。转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为8.10%。按初始转股价52.42元计算，转债发行28.02亿元对总股本稀释率为8.10%，对流通盘的稀释率为8.10%，对股本摊薄压力较小。2.投资申购建议我们预计伯25转债上市首日价格在118.12~131.40元之间。按伯特利2025年7月1日收盘价测算，当前转换平价为96.64元。1）参照平价、评级和规模可比标的晶科转债（转换平价56.87元，评级AA，发行规模30.00亿元）、鹤21转债（转换平价105.64元，评级AA，发行规模20.50亿元）、海亮转债（转换平价110.57元，评级AA，发行规模31.50亿元），7月1日转股溢价率分别为95.23%、18.45%、5.94%。2）参考近期上市的恒帅转债（上市日转换平价94.23元）、伟测转债（上市日转换平价96.09元）、清源转债（上市日转换平价87.24元），上市当日转股溢价率分别为66.93%、32.80%、34.41%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所8/13基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为29.14%，中债企业债到期收益为2.36%，2025年一季报显示伯特利前十大股东持股比例为51.83%，2025年6月30日中证转债成交额为54,385,495,990元，取对数得24.72。因此，可以计算出伯25转债上市首日转股溢价率为26.67%。综合可比标的以及实证结果，考虑到伯25转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在29%左右，对应的上市价格在118.12~131.40元之间。表5：相对价值法预测伯25转债上市价格（单位：元）转股溢价率/正股价24.00%26.00%29.00%32.00%34.00%-5%48.13113.84115.68118.44121.19123.03-3%49.14116.24118.12120.93123.74125.622025/07/01收盘价50.66119.84121.77124.67127.57129.503%52.18123.43125.42128.41131.40133.395%53.19125.83127.86130.90133.95135.98数据来源：Wind，东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为65.55%。伯特利的前十大股东合计持股比例为51.83%（2025/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为65.55%。我们预计中签率为0.0122%。伯25转债发行总额为28.02亿元，我们预计原股东优先配售比例为65.55%，剩余网上投资者可申购金额为9.65亿元。伯25转债仅设置网上发行，近期发行的甬矽电子（评级A+，规模11.65亿元）网上申购数约801.06万户，江苏华辰（评级A+，规模4.60亿元）793.38万户，无锡振华（评级AA-，规模5.20亿元）785.32万户。我们预计伯25转债网上有效申购户数为793.25万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0122%。3.正股基本面分析3.1.财务数据分析伯特利主营业务涵盖了汽车制动系统、汽车智能驾驶系统及汽车转向系统业务领域，现公司具备机械制动系统产品、机械转向系统产品和智能电控系统产品的自主正向开发 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所9/13能力。伯特利是一家专业从事汽车安全系统相关产品研发、制造与销售的企业，是国内具备整车制动系统开发能力的国家级高新技术企业。公司拥有各种乘用车与商用车前后盘式制动器、鼓式制动器、后综合驻车制动器(IPB)、后盘带鼓制动器(DIH)、制动主缸、真空助力器、铸铝转向节的自主开发与制造能力；公司成立伊始，一直致力于高端电子控制产品自主研发，已具备智能电子驻车系统(EPB)、汽车防抱死系统