股指基差系列：维持贴水收敛的策略思路

股指基差系列： 维持贴水收敛的策略思路 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan@gtht.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei@gtht.com 报告导读： ◼六月A股市场整体先抑后扬，呈现“前低后高”的结构性行情。外部环境改善、国内数据回暖、政策信号释放等利好并未明显修复风险偏好，直至最后一周消息面刺激下风险偏好迅速提升，成交显著放量，指数快速上涨，主要宽基中大市值板块涨幅较小，小微盘月度涨幅超过5%。 ◼六月吃贴水套利交易有所增强，IC和IM两品种自六月中旬起贴水持续收敛，基差上行趋势明显，而IH和IF两品种则整月保持稳定。但月末随着行情调整及季末机构止盈压力显现，贴水迅速走阔，截至六月末，各品种基差再次回到三年来较低位置。另外从日内1min频率观察，六月各品种基差仍保持较强的一致性，仍由系统性预期驱动，而股指期货跟涨不跟跌的特点，指向市场对于指数行情抱有期待。 ◼六月份产品端策略仓位有一定的调整，且呈现快进快出的特点。（1）指数类产品稳中有降，但A500ETF规模企稳回升，同时指增类新发增量较五月上升；（2）中性策略遭遇一定回撤，随着对冲成本下降多空仓位有所增加，回升至四月份水平；（3）期货多头替代吃贴水力量显现，同时股指CTA的股指期货持仓快速上升，但指数调整和季末兑现利润导致持仓迅速下降，基差回落，重新创造了套利空间。 ◼期货市场表现出的跟涨不跟跌的特点可能指向投资者对指数行情的期待，叠加基本面好转和低利率环境持续，我们依然看好指数beta的进一步好转。同时今年以来，监管层围绕中长期资金入市做了积极的政策努力，估算这些政策可能为市场带来万亿级别的增量资金。增量资金落地节奏有快有慢，但确定性较强，因此未来政策逐步落地实施，甚至继续加码的趋势下，我们看好指数beta的进一步好转，进而带动基差进一步上行。站在当前时点，基差再次回到历史低位，可延续此前的策略思路，期货多头替代的增强策略可继续保持，空头对冲仍建议近月对冲为主，跨期套利则以期限反套为主。 ◼（1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-3.6%、0.9%、2.1%和-4.1%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.2%、-0.5%、1.2%和-0.3%。 （正文） 1.近期基差回顾 六月，A股市场整体先抑后扬，呈现“前低后高”的结构性行情。月初至月中，尽管中美领导人通话、中美伦敦贸易会谈一度提振市场对外部环境改善的预期，国内亦有制造业PMI边际回暖、深圳综合改革试点落地、“一行两局一会”集体释放政策信号等利好信息相继披露，但整体来看，这些政策偏向于预期管理，实际刺激有限，市场成交维持低位，风险偏好并未明显修复，指数依然在较窄的区间内震荡运行。尤其在宏观数据反复、政策兑现偏慢的背景下，宽基指数延续弱势震荡走势，热点轮动频繁但持续性不足，结构性行情特征明显。中证500和1000等中小盘指数虽偶有表现，但市场整体缺乏趋势性机会，指数冲高回落。 直到最后一周，随着六部委联合发文加强金融支持消费、阅兵预期强化多头情绪，加之围绕虚拟货币交易的炒作引爆金融科技与券商板块，市场风险偏好迅速回升，成交显著放量，叠加美联储鲍威尔释放“不排除提前降息”的鸽派信号以及中东局势缓和，各宽基获得强劲推力，迎来快速上涨行情。中小盘指数延续此前的相对强势，在成交放量与情绪回暖的共振下弹性更强，领涨市场，而大盘权重指数则表现相对稳健。总体来看，六月A股呈现出政策预期推动之下的结构震荡行情，最终在月底形成向上突破，市场情绪得到明显修复，指数月线整体收红，主要宽基中大市值指数涨幅相对较小，以中证1000、2000为代表的小微盘月度大涨超过5%，继2月科技主线行情以来再次大涨。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 六月吃贴水套利交易有所增强，这一点在IC和IM两品种上直接体现，两品种自六月中旬起年化贴水持续收敛，基差上行趋势明显，而IH和IF两品种则整月保持稳定，并未出现明显的上行趋势，这种月度级别的品种间差异指向吃贴水力量的强化，同时期现相关性的提升对此亦有侧面佐证。但月末随着行情调整及季末止盈压力显现，贴水迅速走阔。 从月度的基差变化来看，月中收敛较多的IC和IM月末反弹幅度也较大，各品种基差较上月末基本持平。截至2025年6月30日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为1.06%、-1.56%、-9.45%和-13.50%，再次回到三年来偏低位置。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 我们此前提到，六月季末机构或面临考核压力，可能提升指数交易的优先级，推升指数行情。事实上，六月下旬消息面热点带领指数走出了上涨趋势，指数趋势性好转进一步强化吃贴水交易，进而带动了基差的快速上行。然而随着指数上涨斜率放缓、甚至出现调整，期货多头力量边际减弱，叠加机构存在一定的止盈兑现利润的压力，月末贴水快速走阔，基差再次下行至历史低位。 高频层面上，与五月类似，六月份各品种日内1min级别的基差走势依然保持较强的一致性，因此六月份的基差仍主要由系统性的预期驱动。从股指期货的表现来看，呈现指数下跌时期货少跌，指数上涨时期货跟涨的特点，指向市场对于指数行情抱有期待的预期，因此尽管有季末调仓和短期炒作干扰，我们对后市的预期依然较为乐观，基差自低点回升、贴水收敛的机会可能再次出现。当前基差回落重新创造出了一定的空间，五月以来的策略思路依然适用，即多头增强收益可观、近月对冲为主、以及跨期反套策略。 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 回顾六月份策略表现，期货多头替代的收益进一步上升，IC和IM主力合约年内相较于指数的超额收益分别增长至2.8%和12.6%，较五月提升近2%。空头对冲方面，我们此前提示近月合约对冲，六月份当月合约对冲成本较当季合约更低，IC品种上体现的优势更加明显，当月合约对冲能够产生0.1%的额外收益，实现了无成本对冲，IM当月合约较当季合约成本优势约为0.5%。跨期套利方面，各品种远月-近月价差上行，多远月、空近月的跨期反套策略录得一定收益，但在月末遭遇回吐。当前基差再次下行至低位的时点，仍可延续此前的策略思路，期货多头替代的增强策略可继续保持，空头对冲仍建议近月对冲为主，跨期套利则以期限反套为主。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 产品端来看，随着行情波动的提升，策略仓位有一定的调整，快进快出，是驱动场内基差的重要因素。 （1）从指数类产品来看，四月份国家队入市以来指数类产品规模保持稳中有降，六月四个指数ETF规模分别较五月末下降0.5%、下降1.3%、上升0.4%、下降0.5%，同时A500ETF规模企稳回升，但回升幅度较小。指增类产品新发增量较五月有所上升，公募类新发32只，仍主要挂钩中证A500，私募类新发53只，主要挂钩中证A500和中证1000。 （2）中性策略六月遭遇一定回撤，现货端选股收益不及五月，同时期货对冲端基差上行拖累，年内收益中位数略有下降，但随着贴水收敛、对冲成本下降的时机，中性策略多空仓位均有所增加，回升至四月份水平附近，边际上加强了贴水的压力。 （3）期货多头替代的力量有所体现，在指数上涨期间基差多次出现快速的上升，表明期货亦出现较为集中的买盘。同时指数的快速反弹也触发了CTA信号，CTA策略中的股指期货持仓快速上升，两个来源的买盘共同推升基差。然而指数临近月末出现一定调整，上涨斜率略有放缓，风险偏好边际转弱，叠加季末部分机构止盈兑现利润，期货持仓量，特别是IM持仓量月末快速下降，基差快速回落，截至月末再次回到历史较低位置，但也重新创造了套利空间。 期货市场表现出的跟涨不跟跌的特点可能指向投资者对指数行情的期待，叠加基本面好转和低利率环境持续，我们依然看好指数beta的进一步好转。同时今年以来，监管层围绕中长期资金入市做了积极的政策努力，包括对险资、公募、证券等金融机构的改革和试点、对上市公司提供的回购增持再贷款、以及国家队直接入市托底等，我们估算这些政策可能为市场带来万亿级别的增量资金（详情参考2025年股指期货金 融工程半年报：源头活水汇聚，失衡走向均衡）。增量资金落地节奏有快有慢，但确定性较强，因此未来政策逐步落地实施，甚至继续加码的趋势下，我们看好指数beta的进一步好转，进而带动基差进一步上行。站在当前时点，基差再次回到历史低位，可延续此前的策略思路，如上文所述，期货多头替代的增强策略可继续保持，空头对冲仍建议近月对冲为主，跨期套利则以期限反套为主。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 2.多头展期绩效回顾 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 3.空头展期绩效回顾 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司