特朗普药价威胁再起，短期内影响有限

请务必阅读正文之后的免责条款部分特朗普药价威胁再起，短期内影响有限[table_Authors]余文心(分析师)周航(分析师)张子彤(研究助理)021-38676666021-38676666021-38676666登记编号S0880525040111S0880525040077S0880125042250本报告导读：特朗普上台后对美国药价及医药产业多次发出威胁，要求实施最惠国价格、以医药关税等政策。我们认为，考虑到美国药品短缺、产业外流等，短期内影响有限。投资要点：[Table_Summary]重要背景：美国药价高企+产业链外流。美国医药支出高位增长，创新药价格上涨成核心驱动力。美国卫生总费用与人均药品支出均居全球首位，2022年人均药品支出达1564美元，远高于其他发达国家；2018–2022年CAGR达6.2%。我们认为，药价上涨主要由创新药带动，其定价长期高于通胀，而仿制药则持续降价。复杂的定价体系在一定程度上支撑了创新药高价体系的稳定性。与此同时，美国医药逆差亦持续扩大，2024年进口2130亿美元、逆差1186亿美元，欧洲尤其是是爱尔兰，因税收优势成为主要逆差来源与核心制造基地。整体看，美国医药产业仍面临高价支撑与海外产能依赖的双重结构性矛盾。政策一：特朗普再提最惠国定价，或面临法律挑战，改革重心仍在Medicare体系内。特朗普政府提出实施“最惠国价格”政策（MFN），以发达国家最低价锚定美国药品支付水平，目标直指药价下调30%-80%。我们认为，政策如强行落地，将对头部创新药企业形成直接利润冲击。但MFN定价涉及行政授权范围、医保法案冲突等复杂法律问题，前一任期已因法庭判决受阻。预计短期内核心降价手段仍主要依托IRA与Medicare框架推进。IRA已授权Medicare直接对部分高价单一来源药物开展价格谈判，若叠加最惠国模式执行，长周期内或对美国本土药品利润形成系统性压力。政策二：PBM结构性垄断推动药价高企，改革难度极高。PBM凭借掌控医保目录与回扣议价，在药价体系中居核心地位。慢性病回扣比例达50%以上，部分可至80%，肿瘤类产品亦有10%-20%。美国前三大PBM处理80%处方，前六大市占超90%，市场集中度极高。回扣机制高度不透明，形成制造端议价挤压，利润结构向PBM倾斜。历届政府虽多次推动回扣禁令与透明化改革，但均受制于行业深层绑定格局。2021年CAA、OIG安全港改革等多轮政策均推进受阻，特朗普第二任期拟重启PBM利润改革，但面临系统性执行阻力。我们认为，PBM既得利益格局已嵌入医保支付体系，短期内难以打破其中枢议价优势。政策三：医药关税压力反复，美国产业链回流推进受限。特朗普拟对欧洲加征25%关税，意在推动产业链回流美国。但美国本土产能建设周期长、成本高，短期难以承接新增制造需求，IRA药价压降叠加关税进一步挤压利润空间。MNC多采取游说+部分前置投资应对，诺华、礼来等宣布扩产布局，但整体进展缓慢。我们认为，短期内企业更倾向通过BD并购优化现金流与资产效率。风险提示：地缘政治变化风险、销售不及预期风险。 目录1.宏观背景：药价高+产业链外流.................................错误!未定义书签。2.政策一：最惠国价格或遭法律挑战..........................................................42.1.二针对药价：要求实施最惠国价格，或遭法律挑战错误!未定义书2.2.上一任最惠国计算方式.........................................错误!未定义书签。3.政策二：PBM推动药价高企，利润空间难以让渡..错误!未定义书签。3.1.回扣机制不透明，已形成结构性垄断.................错误!未定义书签。3.2.控制处方与定价口径，掌握双重议价权.............错误!未定义书签。3.3.回扣持续扩大，PBM利润挤压制造端................错误!未定义书签。3.4.历届政策改革成效有限.........................................错误!未定义书签。4.政策三：医药关税悬而未决，产业链难以回流.......错误!未定义书签。4.1.加征对象集中欧洲，推动回流目标明确.............错误!未定义书签。4.2.本土产能不足，叠加多重成本制约.....................错误!未定义书签。4.3.回顾2018：关税预期未改出口节奏....................错误!未定义书签。4.4.MNC两手应对：一边游说，一边前置投资.......错误!未定义书签。5.风险提示....................................................................................................10 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11签。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of111.药价政策宏观背景：美国药价高企+产业链外流宏观看：美国卫生筹资水平处于世界高位。从总体看，美国卫生总费用占GDP比重位居世界第一。从人均看，美国人均卫生支出位居第一，显著高于其他发达国家。从宏观看：美国人均药品花费位于世界前列，增速超通货膨胀率。美国人均药品花费位居第一，增速普遍超过当年通胀：美国2022年人均药品花费为1564美元/人，高于位于第二的德国1159美元/人，显著超过其余国家药品花费水平。同时，美国人年均药品花费不断上涨，增速普遍高于当年通货膨胀率。2022年，美国人均药品支出增速为9.19%，为当年通货膨胀率的1.15倍。图1：2023年部分发达国家人均卫生支出情况（美元）数据来源：Peterson-KFF,国泰海通证券研究图2：2012-2022年美国人均药品花费情况数据来源：OECD Data , Wind，国泰海通证券研究56406023693170137136738073937522773778118441968813432400060008000100001200014000160000.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20152016201720182019202020212022人均药品花费人均药品花费yoy通货膨胀率 速率 0500100015002000201220132014美元/人 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11数据来源：Statista，国泰海通证券研究图4：2006-2022年美国样本原研/仿制药零售价格变化幅度数据来源：AARP Public Policy Institute, drug channels, AAM，国泰海通证券研究5.2%4.9%6.4%7.9%6.8%-7.1%-9.0%-7.6%-6.7%-3.6%3.2%2.9%3.8%-0.3%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20062007200820092010原研药零售价格变化幅度 从行业看：美国药品市场规模为世界第一，并预计持续保持首位：2020年，美国药品市场规模达到5335亿美元，而同年中国药品市场规模为930亿美元，位居第二。同时，美国医药行业规模持续增长，2018年-2022年期间，CAGR达到6.2%。我们认为，美国药品市场背后的驱动力主要在于美国药价的不断攀升，而非需求的活跃。从行业看：创新药推动美国药品价格持续上涨。研究数据显示，自2006年以来，美国创新药与仿制药价格的变化幅度呈现明显的反向趋势。创新药平均价格市场持续上涨，增幅始终高于通胀，而同时，美国仿制药品价格整体呈下降趋势。因此，我们认为美国创新药不断推动药品价格上涨。美国药价制定参与方众多且过程并不透明，所以目前呈现出，以推动创新药价格高企来提高利润，而同时降低仿制药价格以应对监管与舆论需求的情况。从整体看，美国医药领域逆差持续扩大，2024年进口为同期同期出口额的2.25倍。根据Trading Economics数据，美国2024年医药领域进口额约为2130亿美元，同比增长近20%；同期出口额为944亿美元，同比增长4.5%。7.5%8.8%12.0%13.8%12.3%9.5%7.7%6.9%3.2%2.9%4.30%5%-6.1%-3.6%7.3%3.8%7.7%-8.1%-6.3%-5.6%-20.0%0.5%-6.81%0%1.6%3.1%2.1%1.5%1.6%0.1%1.3%2.1%2.4%1.8%1.2%4.70%8.00%201120122013201420152016201720182019202020212022仿制药零售价格变化幅度CPI-U 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11在出口额和进口额都迅速攀升的同时，美国医药领域进出口逆差也在持续扩大，到2024年整体逆差达到了1186亿美元。欧洲是美国医药逆差的主要来源。美国对爱尔兰等欧洲国家持续逆差。医药制品是欧盟对美第一大出口商品，占比22.5%，其中爱尔兰出口额最高。我们认为，主要原因在于由于爱尔兰的税收优惠政策，许多制药企业纷纷选择在爱尔兰建厂。2.政策一：最惠国价格或遭法律挑战2.1.针对药价：要求实施最惠国价格，或遭法律挑战要求实施“最惠国价格”，但恐遭法律挑战。5月12日，美国总统特朗普在社交媒体上宣布“最惠国价格”计划，称该计划预计能使药价下降30%至80%，定价要与其他发达国家对标。我们认为，在美国现行法律体系下，“最惠国价格”实施或遭法律挑战。特朗普第一任期内曾提出过类似举措，但最终遭法院叫停。药价降价或仍将在IRA与Medicare框架内。2022年8月出台的《通胀削减法案》（IRA）授予了Medicare直接与药企可谈判某些高支出、无仿制药或生物仿制药竞争的单一来源药物价格的权利。特朗普政府上台后，宣布改进IRA。我们认为，介于美国法律体系限制，药品降价或仍将在Medicare框架内，其节省金额或超过IRA首年水平。图5：美国对欧洲国家在医药领域存在大量逆差数据来源：tradingeconomics.com，国泰海通证券研究ItalyNetherlandsDenmarkFranceUnited KingdomSwedenSlovenia向美国进口（亿美元）自美国出口（亿美元）逆差（亿美元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of112.2.上一任期最惠国计算方式此次特朗普新提出的框架与上一个任期类似，因此可以参考上次最惠国价格（MFN Price）计算方式。在“最惠国模式”（MFN Model）下，MedicareB类药品支付将不再完全依据制造商在美国报告的平均销售价格（ASP），而是逐步采用一种基于国际最低GDP调整后价格（MFN价格）的新定价机制。MFN价格：从截至2020年10月1日属于经合组织（OECD）成员国，且人均GDP（经购买力平价调整）达到美国人均GDP的60%或以上的国家中，所支付的最低药品价格，再按GDP进行调整后得出。在7年模型中，MFN价格将在前4年逐步引入：第1年：支付金额= 75%×ASP + 25%×MFN价格第2年：支付金额= 50%×ASP + 50%×MFN价格第3年：支付金额= 25%×ASP + 75%×MFN价格第4年及以后：支付金额= 100%×MFN价格为保障患者利益，在任何情况下，Medicare支付的药价（不含加成）不得超过ASP。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of113.政策二：PBM推动药价高企，利润空间难以让渡3.1.回扣机制不透明，已形成结构性垄断药品福利管理人（Pharmacy benefit managers, PBM）推动美国药价高企，我们认为，其与药企之间的回扣机制高度不透明。PBM最初设计目的是集中保险公司的谈判权以降低药价，然而由于其同时控制了下游的零售药房、保险公