SP半年报：少了布针多了双胶，预期转弱抑制浆价

第1页共14页第一部分第二部分第三部分第四部分第五部分 SP半年报少了布针多了双胶，预期转弱抑制浆价6月下旬，上期所暂停了“Bratsk”牌的交割品资格。此举有助于提高SP期货的针叶浆属性。沉淀资金在之后的十日内增长近40%。6月末，上期所又发布公告，宣布双胶纸（OP）期货即将上市。在下半年，投资者可以利用OP-SP价差来对冲弱势宏观的风险。截至6月末，国产阔叶浆的生产毛利已降至470元/吨，接近历史低位。这暗示浆价也接近了低位。相比海外，国内的宏观环境尚可，日本造纸企业景气指数也提示下半年纸浆基本面可能有所好转。但这样的利好给出的估值预期可能只是同比-5%（6月末的浆价同比下跌-12.5%）左右，浆价的上方空间有限。与之相对的，利空数据有不少，如动荡多变的全球经济政策环境，国内造纸业持续减产并累库。这些数据给到浆价的预期估值在同比下跌-30%左右。就意味着近年来5000元/吨的支撑并不牢靠，浆价可能直指下一个历史低位。另一方面，多项数据均支持阔针价差的走强。如果针叶浆大幅下跌，阔叶浆小幅下跌，以此来实现阔叶的相对走强，就显得不那么突兀。下半年，由于海外宏观环境的不稳定，纸厂的采购意愿进一步降低，浆价可能破位下行。在这个过程中，由于阔叶浆较针叶浆跟接近历史极值，将表现出抗跌 2025年6月30日交易咨询业务资格：证监许可[2011]1428号研究员：潘盛杰电话：166-2162-2706panshengjie_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3035353投资咨询资格证号：Z0014607本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货扫福河期 第2页共14页第一部分前言概要邮箱：作者承诺 性。 SP半年报2025年6月20日，上海期货交易所发布公告，暂停纸浆期货“Bratsk”牌交割品入库。当天夜盘，SP期货走强+300元/吨，盘面定价上移至最低乌针与次一级马牌之间。SP漂针叶浆期货的交割品必须与期货品名一致，这是所有合约的基本设定。但“Bratsk”牌布针中含有阔叶纤维是半公开的秘密。SP期货为品牌注册制，品牌的注册和注销无需原厂商的确认。理论上，阔针价差应与阔叶浆价格呈正相关，与针叶浆价格呈负相关，正如2022年以前那样。但从2022年中开始，SP价格便与阔针价差呈现一致性。这实际给估值研究带来了不变。毕竟，无论是上游供应还是下游消费，针叶浆还是和阔叶浆有着不小的区别。在阔针的供需发生转变之际，SP合约是按照理论走针叶逻辑，还是按照实际走阔叶逻辑，成了两难。所以，上海期货交易所维护SP期货纯粹性的举措，无疑是有利于SP期货的长久运行的。截至6月末，SP合约的沉淀资金在10天内增长了7亿元或+39%。图表1：阔针价差与针叶浆价格一、以针叶浆的平衡看SP估值若从针叶浆平衡的角度看SP期货，期货估值总是偏低了10%。希望这样的估值差异在将来能够缩小。图表2：50%针叶木片+针叶浆进口（万吨）-1500-1000-5000500100015002005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月-90%-60%-30%0%30%60%90%长纤进口负相关领先1个月 2025年6月30日资料来源：中纸在线·上海期货交易所·同花顺·银河期货资料来源：海关总署·UTIPULP·同花顺·银河期货-75%-50%-25%0%25%50%75%20222023年1月2023年7月2024年1月2024年7月2025年1月2025年7月2026年1月-75%-50%-25%0%25%50%75%20172018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月2026年1月欧洲针叶浆库销比负相关领先6个月SP现货同比 第3页共14页第二部分SP合约的估值定位图表3：欧洲针叶浆库存/消费量（万吨）20092009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月阔针价差同比差值针叶浆对数同比-75%-50%-25%0%25%50%75%20142015年月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月2026年1月SP现货同比-75%-50%-25%0%25%50%75%2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月 2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月年1月2021年1月2021年7月2022年1月年7月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月年1月12013年1月2014年1月2015年1月2016年1月年1月 SP半年报5月，国内针叶木片进口量环比增量报收2.1万吨（折针叶浆1.1万吨），针叶浆进口量连续2个月环比减少报收82.1万吨，合计83.2万吨，其近6个月累计进口量同比减少-4.3%，连续7个月降幅收窄，边际增量，利空SP单边。5月，欧洲漂针木浆库存连续第3个月环比去库报收23.8万吨，消费量环比增量报收26.9万吨，库销比报收0.89倍（点），其近12个月均值同比累库+4.7%，连续6个月边际累库，利空SP单边。二、以阔叶浆的平衡看阔针价差阔叶浆不能交割SP期货。利用期货工具，基差采购阔叶浆的贸易商，更关注阔叶-针叶价差。该价差走强时，正套头寸获利。因此，将阔叶浆的平衡数据放在阔叶-针叶价差（阔针价差）上研究是具有实际意义的。5月，国内非针叶木片进口量环比增量报收128.9万吨（折木浆64.4万吨），阔叶浆进口环比增量报收130.9万吨，针叶木片进口量环比增量，报收2.1万吨（折针叶浆1.1万吨），针叶浆进口量连续2个月环比减少报收82.1万吨，短长纤维进口量比报收2.35倍（点），其近12个月均值同比减少-6.9%，连续3个月边际减量，利多阔针价差（阔叶供应减量，相对利多阔叶）。6月，国内青岛港、常熟港、高栏港和天津港的纸浆总库存环比去库报收210.0万吨，SP库存小计连续3个月环比去库报收24.5万吨，社库/仓单之比报收8.57倍（点），近6个月均值同比上涨+46.5%，连续2个月边际上涨，利空阔针价差（阔叶供应增量，相对利空阔叶）。图表4：阔叶纤维与针叶纤维进口比（万吨）三、以气候的角度看阔针价差较少听闻有关气候对纸浆的影响。确实从实际应用的效果，气候类数据对纸浆单边的相关性不足15%，难以应用。但阔叶浆和针叶浆的产地维度相差巨大，全球性气候变化势必会造成两者的供应差异。实际应用确实发现气候类数据对阔针价差有着不错的相关性。但与天然橡胶、棕榈油不同的是，气候并没有表现出对单边价格的强相关性。可能的原因是木浆的供应地区相对更为分散，当气候变化导致一地减产时，也造成了另一地的增产，从而抵消了驱动；也有可能是促进了阔叶浆的供应时，也抑制了针叶浆的供应，两者相互抵消，使驱动不明显。5月，南方涛动指数连续2个月环比下滑报收+2.1点，其近12个月的均值同比上涨+8.8点，涨幅连续3个月收窄，利多阔针价差。4月，厄尔尼诺指数连续3个月环比升温报收-0.1℃，其近6个月均值同比降温-1.9℃，连续2个月降幅收窄，边际走强，利多阔针价差。综上，全球气候环境在3月开始，是有利于阔叶浆的走强的。-90%-60%-30%0%30%60%90%2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月阔针纤维进口比负相关领先3个月 2025年6月30日资料来源：海关总署·同花顺·银河期货-1500-1000-50005001000150020172018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月2026年1月阔针价差同比 第4页共14页图表5：国内库存/SP仓单库存-1500-1000-5000500100015002010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月2026年1月阔针价差同比2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月年1月-90%-60%-30%0%30%60%社库/仓单负相关同比 SP半年报图表6：南方涛动指数图表8：厄尔尼诺指数2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月南方涛动指数同比差值-4.5℃-3.0℃-1.5℃0.0℃1.5℃3.0℃4.5℃2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月厄尔尼诺指数同比差值 2025年6月30日资料来源：海关总署·UTIPULP·同花顺·银河期货-1500-1000-50005001000150020172018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月2026年1月南方涛动指数负相关领先1个月阔针价差同比-1500-1000-50005001000150020172018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月2026年1月阔针价差同比 SP半年报四、国内造纸业数据一致转弱5月，国内造纸业用电量环比增量，报收8.46亿千瓦时，其近12个月累计用电量与去年同期持平，连续3个月边际减产，利空SP单边。年末给到SP期货-50%的较低估值预期。造纸业的用电量与造纸业的产量呈正比。但随着一体化产线的增加，国内造纸业的单位用电量应是下降的。这将造成用电量数据的降幅大于预期，减产的趋势可以参考。图表10：国内造纸业用电量（亿千瓦时）5月，国内造纸业利润总额累计同比减少-22.5%，其近12个月均值同比上涨+25.4%，涨幅连续8个月收窄，边际下滑，利空SP单边。图表12：国内造纸业产成品存货（亿元）5月，国内造纸业产成品存货环比去库，报收756.5亿元，其近12个月平均存货同比累库+5.5%，涨幅为2024年4月以来首次收窄，终止了持续了13个月的边际累库。由于领先性的存在，利空尚未兑现完毕，存货数据在年末给到SP期货-25%的低估值预期。5月，国内造纸业出口交货值连续5个月环比减少，报收64.4亿元，其近3个月累计金额同比增长+1.7%，涨幅连续2个月收窄，利空SP单边。-75%-50%-25%0%25%50%75%2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月造纸用电量正相关领先9个月-81%-54%-27%0%27%54%81%2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月造纸业产成品存货负相关领先8个月 2025年6月30日资料来源：国家统计局·同花顺·银河期货资料来源：国家统计局·同花顺·银河期货-75%-50%-25%0%25%50%75%20172018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月2026年1月造纸业利润正相关领先1个