PX：投产真空期下的估值修复

核心观点与数据对比

• 产能周期对比：国内PX产能连续两年无新增，2025年产能缺口或将扩大至1537万吨（裕龙石化投产）或1837万吨（不投产），接近2014-2018年水平。PTA产能增长快于聚酯，导致PX间接对应的产能缺口有效性较弱，但PX在2014-2018年始终维持高缺口却未大涨，需对比其他基本面条件。
• 开工率对比：2025年国内PX产能利用率83.8%，亚洲73%；2018年国内75%，亚洲80-85%。因2018年PX进口依赖度60%（亚洲开工率高）而2025年仅20%（国内开工率高），两者开工率不可独立对比，2018年需关注亚洲整体开工，2025年需关注国内开工。当前国内负荷空间不足，PX开工率接近90%仍去库且亚洲开工率难提升时，存在大涨可能。
• 下游对比：2018年聚酯抢出口推动开工率至历史高位，上游PTA/PX仍去库。当前抢出口阶段结束，聚酯终端压力较大，开工率虽高但进一步提升空间有限，瓶片减产；PTA库存降至低位，加工费中性，短期计划外检修概率低。整体开工率与2018年相似，但PTA转入累库周期，加工费难走扩，估值修复主要动力来自PXN。

研究结论

• 估值修复潜力：PX经历近两年投产空窗期，产能缺口扩大，近期高开工仍去库，估值中枢理论上修复至2014-2017年平均350美元/吨左右。
• 修复节奏：裕龙石化投产或打压修复进程并直接累库，最佳修复窗口期在裕龙石化投产落地前。
• 关键指标：2014-2017年国内产能缺口1600万吨，PXN中枢350-400美元/吨；2018年因抢出口估值大涨，后迅速下跌至200美元/吨；2024年后基本面定价主导，近期估值上行。