PX：投产真空期下的估值修复

2025-07-02本报告围绕国内PX产能缺口去看待PXN的中枢修复，通过对比2025年与2014-2018年的产能缺口、基本面以及估值，认为当前PX经过了接近两年的投产空窗期，产能缺口逐渐靠近2014-2018年水平，并且近期在高开工的情况下仍然维持去库格局，其估值中枢在没有额外驱动下，理论上有潜力修复至2014-2017年平均水平，即修复至350美元/吨左右，节奏上应当 PX：投产真空期下的估值修复在裕龙石化投产落地前。 报告要点： 一、产能周期对比在经过连续几年的大投产后，国内PX投产进入连续两年的真空期。对于国内PX而言，国内PTA投产速度较快，无论裕龙石化是否投产，PX国内产能缺口在2025年都将扩大。在假设PTA产能全部投放的前提下，若裕龙石化投产，国内产能缺口将扩大至1537万吨，2018年为1579万吨，产能缺口相近；若裕龙石化不投产，则国内产能缺口将扩大至1837万吨，为历史最大的产能缺口。从聚酯端的产能计算，则产能缺口程度远小于2018年，与PX直接对应PTA的产能缺口相差较大，主因PTA产能增长速度近几年高于聚酯产能，导致PTA产能过剩程度加深，进而通过出口来弥补下游的需求，由于存在PTA出口这一变量，因此目前看聚酯间接对应的产能缺口有效性并不强。但是PX实际上在2014-2018年期间，始终维持着较高的产能缺口，却直至2018年才大涨，因此需要对比其他的基本面条件。二、开工率对比国内方面，2025年截至6月底，产能利用率在83.8%；亚洲产能利用率73%左右。2018年同期国内产能利用率较低，全年产能利用率在75%左右徘徊，但亚洲整体产能利用率较高，除检修季外达到80-85%。2014-2018年PX产能缺口较大的几年中，2018年的平均产能利用率最高，尤其是亚洲整体产能利用率方面，2018年亚洲产能利用率几乎为近十年的最高水平。虽然国内2018年和2025年的开工率对比来看，2018年远远没有达到产能的上限，但是2018年的PX进口依赖度有60%，而2025年进口依赖度仅有20%，因此2018年和2025年的国内开工率不能独立进行对比，2018年需要更加注重亚洲整体开工率，2025年则需要更加注重国内开工率。从目前的产能利用率看，我国可提升的装置负荷空间已不足，目前产能4367万吨，图1：国内PX产能缺口（假设裕龙石化推迟投产，万吨/年）数据来源：CCF、五矿期货研究中心 图2：国内PX产能缺口（假设裕龙石化投产，万吨/年）数据来源：CCF、五矿期货研究中心 2025-07-02 近十年最高的负荷为90%，一旦PX开工率接近90%但PX仍然还在去库，并且亚洲装置负荷接近80%或无法再提高的情况下，PX存在缺货而大涨的可能性。图4：亚洲开工率对比（%）数据来源：CCF、五矿期货研究中心数据来源：CCF、五矿期货研究中心图5：2014-2018年国内开工率（%）图6：2014-2018年亚洲开工率（%）数据来源：CCF、五矿期货研究中心数据来源：CCF、五矿期货研究中心图7：PX历史进出口数据（万吨）图8：PX进口依赖度（万吨，%）数据来源：钢联、五矿期货研究中心数据来源：钢联、五矿期货研究中心 2025-07-02 三、下游对比回顾2018年，在PTA和PX连续三年停止投产的背景下，产能缺口扩大。2018年聚酯大幅投产，并且开工率在抢出口的推动下来到历史最高水平，导致上游PTA和PX在开工率较高的情况下仍然大幅去库，并爆发了2018年的PTA行情。回到当下，抢出口阶段已经过去，但纺织服装行业终端仍然有较大的压力，只是因当下聚酯化纤库存和利润压力较小从而维持较高开工，但开工率进一步提升的可能性并不大，至于甁片方面，在库存和利润压力下正逐渐开始减产，因此整体聚酯端的景气度弱于2018年，但目前PTA库存在经过长达5个月的去库后，已经下降至低位水平，并且加工费维持中性，因此短期计划外检修的概率较低，整体开工率与2018年相似，但自身逐渐转入累库周期，PTA加工费难以像2018年当初走扩，估值修复的主要动力来源于PXN。数据来源：CCF、五矿期货研究中心数据来源：CCF、五矿期货研究中心 图10：2014-2018年聚酯开工率（%）数据来源：CCF、五矿期货研究中心图12：2014-2018年PTA开工率（%）数据来源：CCF、五矿期货研究中心 2025-07-02图11：PTA开工率对比（%） 2025-07-02四、从产能缺口的角度看估值修复从产能周期的视角来看，2014-2017年国内产能缺口维持在1600万吨左右，PXN中枢也稳定在350-400美元/吨之间，2018年因抢出口的驱动导致短期内的原料端双去库，从而估值大幅提升。而在后续产能缺口缩小的过程中，年均PXN也迅速下跌到200美元/吨左右，仅2022-2023年受芳烃调油的影响有所提升。2024年后，芳烃调油溢价回吐，基本面定价主导的行情下，两年的PX投产空窗期导致上下游投产错配，产能缺口扩大，并且库存在开工率接近高位的情况下仍然去库，因此在近期估值有不断向上修复的动力，对标2014-2017年的估值中枢，在没有额外驱动下，PXN在中期理论上应修复至350美元/吨左右。但是节奏上看，裕龙石化的投产或将对修复的进程有所打压，并对后期的平衡表有直接的累库影响，因此最佳的估值修复窗口期在于裕龙石化装置投产落地前。数据来源：杭州忠朴、五矿期货研究中心图15：PX产能缺口及年均PXN（万吨/年，美元/吨）数据来源：WIND、钢联、五矿期货研究中心 数据来源：钢联、五矿期货研究中心图16：PXN季节图（美元/吨）数据来源：CCF、WIND、五矿期货研究中心 2025-07-02免责声明五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。公司总部深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398网址：www.wkqh.cn