新驱动挑战旧平衡（2025年原油半年报）

2025年6月30日交易咨询业务资格：证监许可[2011]1428号研究员：童川邮箱：tongchuan_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3071222投资咨询资格证号：Z0017010作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货 第2页共20页新驱动挑战旧平衡第一部分前言概要2025上半年原油价格宽幅震荡，价格中枢下移。年初受寒冷天气和美国对俄罗斯的制裁影响，油价一度冲高。1月底特朗普上台后，市场持续计价宏观风险，2、3月份交易美国衰退预期，4、5月份交易中美贸易冲突，期间OPEC宣布加速增产，导致油价一度跌至四年新低。6月份以色列与伊朗正面战争爆发，中东地缘风险迅速升温，油价再度冲高。6月底，地缘风险平息，市场等待旺季兑现，同时也面临OPEC持续增产带来的远期过剩压力，油价再度回落。与年初预期不同，上半年OPEC加速增产、特朗普政策多变、地缘冲突加剧等新驱动开始冲击脆弱的供需平衡。下半年，在需求增长达到瓶颈的情况下，OPEC增产压制油价上沿，页岩油边际成本支撑油价下沿，基准情景下Brent运行区间预计在60~72美金/桶。区间内，地缘冲突、极端天气及新产能投放不及预期将带来上行驱动，但中长期过剩预期难以证伪，油价仍有下行压力。突破区间的上行驱动来自地缘冲突导致的供应损失，下行驱动来自宏观环境恶化导致的需求崩塌。1.单边：宽幅震荡，中枢下移。3季度前期逢低做多，后期逢高做空。风险提示：OPEC产量政策大幅调整、地缘冲突、宏观政策变动。 【行情回顾】【市场展望】【策略推荐】2.套利：3季度原油月差正套。3.期权：观望。 原油半年报一、行情回顾2025年上半年，原油价格呈现宽幅震荡状态，以Brent原油主力合约为参考，1月份油价触及高点82.6美金/桶上方，4、5月份两次跌至58美金/桶附近，上半年Brent均价在70.8美金/桶附近，较去年上半年均价83.4美金/桶下跌约12.6美金/桶，较去年全年均价79.8美金/桶下跌约9美金/桶。具体来看，1月份美国寒潮影响石油生产、拜登离任前宣布大规模制裁俄罗斯，叠加欧美寒冷天气利好取暖去求，原油淡季不淡，油价强势冲高。此后随着制裁影响逐渐减弱，Brent跌回75美金/桶中枢。2月中下旬，市场在特朗普众多且互相矛盾的政策中开始交易美国经济衰退预期，认为特朗普“需要一场衰退”来使得其各项政策得以顺利推进。期间油价与美股共振下跌，3月初OPEC意外宣布4月份开始退出减产，该组织维持了一年多的“托底”政策不复存在，油价继续下跌，Brent自2024年4季度以来首次跌破70美金/桶。3月中下旬宏观情绪有所改善，叠加特朗普持续制裁伊朗、OPEC再提补偿减产，供应端的利多支撑油价持续反弹，Brent重回75美金/桶附近。进入4月，美国正式宣布对中国加征不合理关税，中方予以强力反制，期间OPEC宣布5月份加速增产，大幅超出市场预期，在供应和宏观双重利空下，油价在4月上旬跌至近4年新低。4月至5月市场交易重心聚焦在中美贸易冲突，5月初OPEC无意外宣布6月份继续加速增产，油价跌至4月前低附近。5月上旬，中美贸易谈判顺利推进，市场计价贸易冲突缓和，并以5月12日中美发表联合声明确认利多落地。油价走出前低低位，整体处于62~67美金/桶区间震荡运行。6月地缘冲突再次升温，以色列和伊朗最终在6月13日爆发正面冲突，这场历时12天的战争最终以美国下场轰炸伊朗关键核设施而收场。期间Brent最高上冲值79.4美金/桶，到月底重新跌回66美金/桶附近。 第3页共20页第二部分基本面情况 数据来源：彭博图3：WTI原油主力合约价格数据来源：彭博图5：Dubai原油主力合约价格数据来源：路透4060801001201401/12/13/120214060801001201/12/13/12021 第4页共20数据来源：彭博图4：WTI原油主力-次月月差数据来源：彭博图6：Dubai原油cash-同月掉期价差单位：美金/桶数据来源：路透-10123451/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12021-5051015201/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12021 原油半年报二、供应端概况OPEC增产潜力充足，关注供应兑现节奏。5月底，欧佩克+成员中，参与自愿减产的8个国家宣布在7月进行连续第三个月加快增产，不考虑补偿减产的情况下，7月份的产量目标较3月份增长近138万桶/日。6月中旬在中东地缘冲突升温的环境下，Brent价格从4、5月份的底部回升，一定程度上修复了前期增产带来的利空，在当前油价水平下，OPEC+仍有可能在8月份继续加速增产。按照极端情景推演，若OPEC+维持当前的增产力度，则将在25年10月份彻底退出前期220万桶/日的减产计划，比年初制定的增产计划提前完成接近一年。根据已公布的产量目标，以OPEC5月月报产量作为参考，4月至7月，8个成员国的理论增产空间为130万桶/日（不考虑补偿减产，哈萨克斯坦因其Tengz油田已经满产，后续产量维持现状），增量十分显著。但未来OPEC产量兑现的节奏将成为供应端的主要预期差。5月份除哈萨克斯坦外，其余国家基本遵守产量目标，其中沙特增产基本到位，而伊拉克、阿联酋、俄罗斯等国产量尚不及目标，等于实现了补偿减产的效果，使得短期增产不及预期。此外，尽管沙特原油产量持续增长，但5月份沙特的原油出口量环比继续回落。从季节性来看，5-8月份中东增产周期适逢该地区的夏季需求高峰，仅沙特自身从4月份至8月份原油直接燃烧（主要用于发电）需求将环比增长近40万桶/日。此外，由于今年2季度以来高硫燃料油裂解价差长时间处于高位，发电需求旺季中或有部分燃料油需求被原油替代，同图7：OPEC自愿减产国家产量及预测单位：万桶/日数据来源：彭博，OPEC，银河期货3000310032003300自愿减产国家目标（极速增产版本）自愿减产国家产量 第5页共20页图8：OPEC各成员4-7月增产空间单位：万桶/日数据来源：彭博，OPEC，银河期货-30-150153045-40-2002040604月至7月增产空间5月至7月增产空间5月产量距目标差额 原油半年报样支撑中东国家旺季原油需求。因此短期来看，中东地区的供应净增长将大打折扣，对其他地区的冲击相对有限。俄罗斯方面，上半年以来俄乌正面冲突、停火谈判和欧美制裁交替出现，但俄罗斯原油出口整体表现平稳，主要由于制裁的边际影响减弱以及乌克兰对俄罗斯能源设施的直接袭击同比去年大幅减少。1月初拜登政府离任前对俄罗斯石油行业启动新一轮制裁，使得俄罗斯原油海运出口量一度跌至300万桶/日以下低位水平。后续随着贸易物流的重塑，俄油出口量回升至320~330万桶/日左右的中性水平。在生产端，俄罗斯原油产量整体跟随OPEC+产量政策同步调整，其原油和成品油出口量受国内炼厂开工节奏影响而此消彼长。此外，在基准油价跌至60~70美金/桶区间后，俄油更容易满足60美金以下的限价约束，一定程度上降低了贸易门槛。图9：OPEC自愿减产国家产量及预测单位：万桶/日数据来源：彭博，OPEC，银河期货图11：俄罗斯原油海运出口情况据来源：彭博3000310032003300自愿减产国家目标（极速增产版本）自愿减产国家产量 第6页共20页图10：OPEC各成员4-7月增产空间单位：万桶/日数据来源：彭博，OPEC，银河期货单位：百万桶/日图12：俄罗斯成品油海运出口情况单位：百万桶/日数据来源：彭博-30-150153045-40-2002040604月至7月增产空间5月至7月增产空间5月产量距目标差额 原油半年报美国制裁维持，供应损失逐步兑现。在OPEC成员中，美国制裁主要影响伊朗和委内瑞拉两国原油产量及出口。6月份伊朗与以色列的“十二日战争”阶段性打乱市场节奏，截止发稿，两国回归停火状态，伊朗原油生产和出口、霍尔木兹海峡的石油物流较战争前未发生显著变化，且美国对伊朗的制裁力度尚未出现确定性的改变。与特朗普上一任期对伊朗制裁时不同的是，当前伊朗的原油产量、出口已经升至高位，产量距离制裁前的高点380万桶/日差距约50万桶/日，出口量仍处于160万桶/日以上的水平。尽管年初以来伊朗原油浮仓持续上升，到6月份已经接近3000万桶水平，但仍远低于2022年接近1亿桶的高点。今年以来，伊朗原油产量基本维持平稳，出口较去年高点下降了约20万桶/日，浮仓以15万桶/日的速度上升，伊朗原油供应的表外损失量在30万桶/日以上。与2022年俄乌战争时期不同，彼时伊朗有接近180万桶/日的限制产能和1亿桶原油浮仓，可以在解除制裁后持续影响市场，而当前伊朗供应损失有限，短期内供应向下的弹性显著大于向上的弹性。未来若伊朗以色列关系再度恶化或美国实施更严格的制裁，则供应仍有较大的损失空间。委内瑞拉的供应损失确定性更高，但幅度相对有限。5月下旬，美国国务卿马可·鲁比奥发帖称委内瑞拉石油出口许可证将于5月27日到期。雪佛龙失去了在委内瑞拉的运营权，仅保留部分许可。同时美国将对委内原油的买家征收二级关税，进一步限制委内原油出口。机构普遍预期，在雪佛龙撤出委内后，部分油田缺乏运营以及缺少来自西方的稀释剂，该国石油产量将面临接近30万桶/日的下降，预计从2024年高点90万桶/日下降至60万桶/日左右，同时出口至中国的原油数量有望增加。根据IEA最新的平衡表，2季度委内原油产量图13：伊朗原油产量与出口据来源：彭博，OPEC，银河期货0100200300400伊朗原油产量 第7页共20页单位：万桶/日图14：伊朗原油浮仓单位：百万桶数据来源：Kpler伊朗原油出口量 原油半年报损失幅度已有接近20万桶/日，3季度环比下降10万桶/日后预计维持平稳。美国：近端高弹性与远端低弹性的预期差。4月份以来，油价大幅下跌使得美国页岩油生产商从持续削减上游开采活动，原油钻机数加速下滑。6月20当周，美国原油活跃钻机数环比-1至438台，钻机数刷新年内低位；美国原油日均产量1343.5万桶，比前周日均产量增加4000桶，比去年同期日均产量增加23.5万桶。钻机数的持续下降使得市场开始下调美国原油产量增速。EIA在6月10日发布的月报中表示，美国原油产量在未来18个月内可能会下降。具体来看，美国原油产量分为致密油（主要为页岩油）和海上油田，其生产正处于高度紧绷状态。首先，自2023年以来因运营效率提升和技术升级带来的页岩油钻机效率已经达到平台期，这意味着未来钻机数的下降将导致钻井数同步下降。其次，受益于“同步完井技术”对“逐次完井技术”的迭代，页岩油完井效率处于峰值，因此短期内仍可以通过消耗未完井库存（DUC）来实现增产，但若上游钻井数量持续下滑，则DUC数量将继续下降，最终限制未来供应弹性。最后，占总产量约13%的美国海上油田需要新项目的持续投放以抵消旧项目的衰减，为维持海上油田总产量稳定，2025年所有新油田的新增原油产量将达到8.5万桶/天，2026年将达到30.8万桶/天。截止2025年上半年，前期规划的新项目投产进度基本符合预期，未来海上原油产量将受到后续项目投产进度和极端天气影响，存在不及预期的可能。图15：委内原油年度出口量及去向据来源：彭博，银河期货-10203040506070809020192020中国其他 第8页共20页单位：万桶/日图16：委内原油月度出口量数据来源：彭博2021202220232024印度美国加勒比总出口总产量01020304050607080902021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9