脱水研报 丨定币立法与虚拟资产交易扩容背景下，或将催生加密安全技术需求；产品创新+成本降低+脑机接口技术应用，外骨骼机器人进入快速发展期 ——0630

尽管铝土矿价底部企稳，不过氧化铝供给过剩+煤电价下跌，电解铝的高盈利状态将维系。2）现金流改善，分红率提升2019-2024年，电解铝板块经营现金流净额增157%，负债率降20pct，大额投资减少，分红比例从18%提至33%，稀缺资产红利属性显现，中国宏桥已展现高股息估值修复价值。与煤炭现金流改善提升分红路径类似，基于现金流丰厚+负债&开支减少，电解铝板块逐步提升分红。电解铝板块的经营现金流净额/(开支+有息负债)，从2019年12%快速提升至2024年35%，由此带动铝板块同期分红比例从18%提升至33%，且未来仍具较大提升空间，电解铝估值修复可期。标的方面，ROE周转视角可分为两类：（1）大部分民企选择一体化布局，总资产周转率低，但经营稳健，高盈利阶段保持谨慎开支，倾向高分红，包括中国宏桥（包括重组中的宏创控股）、天山铝业、中孚实业（电解铝+铝加工）、南山铝业；（2）部分国企央企倾向于电解铝单体化，资产周转率高，经营弹性大，或仍有资本开支，分红潜力空间较大：神火股份、云铝股份。全产业链的中国铝业和布局非洲的华通线缆，亦值得关注。2、稳定币立法与虚拟资产交易扩容背景下，或将催生加密安全技术需求中银证券指出，跨境支付通的推出有助于提升人民币在跨境零售场景中的使用便利度，进一步推动人民币国际化进程;并且，跨境支付需要高强度的数据加密和实时风控，有望直接拉动金融数据安全需求。数据安全是数据要素应用的核心之一。1）跨境支付通正式上线 6月22日，在中国人民银行和香港金融管理局共同推动下，内地与香港快速支付系统(以下简称“跨境支付通”)正式上线，标志着内地与香港快速支付系统已实现互联互通，今后两地居民可实时办理跨境汇款。当日，全国首笔跨境支付通内地居民南向、港人北向汇款业务落地深圳。2）央行将研究制定新阶段金融科技发展规划6月24日，国家数据局举办“数据要素×”系列第二场新闻发布会。中国人民银行科技司副司长周祥昆表示，中国人民银行将研究制定新阶段金融科技发展规划，出台深化运用金融科技推动金融数字化智能化转型的政策文件，会同国家数据局开展“数据要素×”试点，引导金融机构在安全合规前提下，发挥金融海量数据和多元应用场景优势，增强数据基础能力和底座支撑，激活做好金融“五篇大文章”的数据引擎。3）国泰君安国际获虚拟资产交易牌6月24日，国泰海通集团下属公司国泰君安国际正式获香港证监会批准，将现有证券交易牌照升级为可提供虚拟资产交易服务，以及在提供虚拟资产交易服务的基础上提供意见。此次牌照升级后，客户将可在国泰君安国际平台直接交易加密货币、稳定币等虚拟资产。至此，国泰君安国际成为首家可提供全方位虚拟资产相关交易服务的香港中资券商，服务覆盖提供虚拟资产交易服务、在虚拟资产交易服务过程中提供意见，以及发行、分销包括场外衍生品在内的虚拟资产相关产品。在新阶段金融科技发展规划中，数据安全依然是必须考虑的前提。国泰君安国际获得虚拟资产交易牌照后，有望产生示范效应，内资券商可能陆续跟上，虚拟资产交易有望扩容。稳定币立法与虚拟资产交易扩容背景下，或将催生加密安全技术需求。关注网络安全、跨境支付等相关企业，包括安恒信息、恒宝股份、吉大正元、南天信息等。3、产品创新+成本降低+脑机接口技术应用，外骨骼机器人行业进入快速发展期中信建投指出，随着产品创新、性能改善、成本降低、脑机接口技术应用，外骨骼机器人市场进入快速发展期，医用外骨骼机器人已率先实现规模化商用。海外中下游企业产品放量受益于医保报销，龙头企业产品持续迭代和拓展应用场景；国内康复医疗器械龙头翔宇医疗、伟思医疗和多家一级市场企业亦有所布局，资本助力行业发展，部分企业已实现多轮融资。1）外骨骼机器人：产品创新、性能改善、成本降低推动商业化落地加速近年来技术突破和产品创新驱动行业发展。外骨骼机器人是多学科交叉的前沿领域，以往在人机协同、自重问题、安全性与鲁棒性、产品成本、续航等方面存在技术痛点，近年来技术突破和产品创新驱动行业发展；随着AI技术日趋成熟，算法对外骨骼机器人的动作控制更加精细化。医用外骨骼机器人已率先实现规模化商用，工业消费等领域应用也将进入快速发展期。外骨骼机器人通过提供力量辅助增强人类行走运动及重物负荷等能力，在工业、消费等场景应用具有较大潜力，C端市场空间广阔。五一期间央视新闻等媒体报道外骨骼机器人助力登山，带动产品“出圈”。脑机接口+外骨骼机器人，增强人机智能协同。脑机接口可以通过直接解析脑电信号以实现“意念驱动”，实现对外骨骼的精准控制、帮助患者在康复训练中建立“意念-动作”的神经反馈环路。海外和国内多家公司正在研发集成脑机接口技术的外骨骼产品。 2）外骨骼机器人市场规模快速增长，C端市场空间广阔根据FortuneBusinessInsights于2025年5月发布的数据，2024年全球可穿戴外骨骼机器人市场规模为17.6亿美元，2025-2032年预计市场规模将从24.9亿美元增长至305.6亿美元，预测期内复合年增长率达到43.1%。根据迈步机器人官网数据，中国外骨骼机器人市场规模从2016年的0.03亿元增长至2021年的4.4亿元，年复合增长率为171.19%。随着外骨骼机器人产品性能的提升和下游医疗需求的增长，预计2025年我国外骨骼机器人市场规模将达42亿元。外骨骼机器人C端市场空间广阔。从下游需求结构来看，医疗机构等B端市场是目前的商业化重点，随着人口老龄化加速、康复意识增强及国家对于康复需求的重视，C端市场未来市场空间广阔。3）海外中下游企业：产品放量受益于医保报销海外企业：医疗产品放量受益于医保报销，积极拓展多场景应用。复盘海外知名外骨骼企业的发展历程发现，头部企业需要具备以下特征：产品持续迭代解决客户痛点需求；通过综合布局医疗版+消费/工业版，在建立品牌专业度的同时拓宽受众；持续出海实现市场扩容。2024年4月美国Medicare将外骨骼产品纳入报销，多数企业受益于此实现产品放量。EksoBionics、ReWalkRobotics、Cyberdyne等分别为美股、日股等上市公司，关注最新一代产品研发进展，医保报销进度等。国内企业：翔宇医疗、伟思医疗等上市公司及多家一级市场企业均有布局。A股上市公司中，康复医疗器械龙头翔宇医疗布局多款医用外骨骼机器人及便携机器人；伟思医疗亦有外骨骼机器人产品布局。一级市场外骨骼机器人企业包括傲鲨智能、程天科技、迈步机器人、傅利叶、迈宝智能、智元机器人等，资本助力行业快速发展，多家企业已实现多轮融资。4、毛利率60%+，净利率40%+，卡牌巨头上市倒计时，将带来主题催化 2025年4月14日，卡游有限公司向香港证券交易所递交招股书，2025年6月1日，卡游通过IPO聆讯，港交所初步审核完成。卡牌属于较好的潮玩赛道，关注卡游上市进展带来的主题催化。1）爆款IP助推卡游龙头崛起，IP争夺是卡牌行业竞争的关键卡游前身甲壳虫跨入正版产品领域，取得淘米赛尔号精灵游戏授权。2018年卡游取得奥特曼IP授权，通过地推模式，在学校门口进行卡牌等级兑换，成功将奥特曼卡牌推向校边店小男孩群体，2019年底开始火爆，至2021年左右持续畅销。随后卡游推出小马宝莉卡牌，起初该IP相对冷门，公司通过小红书、抖音等线上推广运营，成功打入女性玩家市场。卡游陆续还布局了哪吒、叶罗丽、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南、哈利波特等知名IP，并于2023年4月推出首个自有IP卡游三国。得益于IP内容开发、产品设计以及生产销售方面的能力，卡游实现了产品类别和业务规模的不断扩张。目前卡牌市场较大的IP为奥特曼、小马宝莉、哪吒、宝可梦、第五人格等，未来如果米哈游授权推出原神低客单价收藏卡，将有望成为新的爆款（目前闪魂取得原神七圣召唤TCG版本授权）。2）卡牌用户圈层正在向更高年龄段渗透卡牌市场受众结构近年来正在发生变化，除哪吒的主要受众为儿童外，小马宝莉消费主力多为成年女性，奥特曼的核心受众为男性小学生。随着布鲁可、卡游等推出成人化产品，卡牌市场正往更高年龄段渗透，如卡游将奥特曼卡牌玩家衔接到英雄对决（类似宝可梦TCG卡），主要面向初高中及成年人。TCG卡有卡组搭配玩法，可多人对战，价格更高，因具有策略性和竞技性，更受年龄较大的青少年和成年人喜爱。3）卡牌行业二八效应显著，渠道和供应链是绕不过的核心竞争力从竞争格局看，卡游在国内集换式卡牌领域位居第一位，收入规模百亿，市占率70%，第二梯队的集卡社、华立科技分别聚焦成人IP卡、对战卡，占据4.2%、2%的市场份额，行业二八效应明显。形成卡牌行业二八分布的主要原因，除了IP资源集中外，渠道和供应链能力是绕不过的核心竞争力。渠道方面，经多个爆品洗礼，卡游的渠道深度无孔不入，线下渗透到乡镇烟杂店，线上有几万家直播间，相比集卡社等竞争对手优势明显。供应链方面，卡游的自有工厂和物流能承接任何爆品业绩，且利润率也因自有工厂更具优势。4）相关公司将迎主题催化从最终的盈利能力来看，卡游的盈利能力极强，毛利率60%+，净利率40%+，可见卡牌属于较好的潮玩赛道。关注卡游上市进展带来的主题催化，姚记科技、奥飞娱乐、华立科技等公司，以及具有优质IP授权业务的上海电影、中文在线等。研报来源：1、长江证券，王鹤涛，S0490512070002，优质稀缺资产，红利价值彰显——电解铝行业2025年度中期投资策略。2025年6月29日 本资讯中的内容来自持牌证券机构，意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖做出保证。投资者不应将本资讯作为投资决策的唯一参考因素。亦不应以本资讯取代自己的判断。本文内容和观点不代表选股通APP平台观点，请独立判断和决策。在任何情况下，选股通APP不对任何人因使用本平台中的内容所引致的任何损失负任何责任。2、中银国际，杨思睿，S1300518090001，计算机行业“一周解码”：多因素催化下，网络安全景气度有望提升。2025年06月30日3、中信建投，贺菊颖，S1440517050001，外骨骼机器人：产品创新+成本降低+脑机接口技术应用，行业进入快速发展期。2025年06月30日4、中邮证券，王晓萱，S1340522080005，卡牌巨头上市倒计时，从IP到渠道引爆文娱新生态。2025年6月29日*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议*风险提示：股市有风险，入市需谨慎op@xuangutong.com.cn9:00-17:30