AH溢价率视角，看好港股券商投资价值

1、券商AH股溢价率近年维持高位 ◥我们选取恒生沪深港通AH股溢价指数，观察自2010年初至2025年5月底的恒生AH股溢价指数表现。我们发现恒生AH股溢价指数在2011年10月至2014年上半年整体呈现震荡下行趋势。当A股在2014年下半年进入牛市后，AH股溢价指数明显上涨后在2016年再次回落，但依然维持在2014年之前水平之上。之后AH股溢价指数分别在2020年7月和2023年初出现明显上升。2025年以来，港股市场表现强劲，AH股溢价指数显著回落。4资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：基点为1恒生沪深港通AH股溢价指数2025年以来有所回落 ◥我们选取恒生沪港通AH股溢价指数成分里的13家券商，计算2011年初至2025年5月底券商板块的AH平均溢价率。我们发现2015年之前AH溢价率基本在±10%左右，说明券商的A股与H股价格尚未有显著差距。2017年后，券商板块AH溢价率显著上涨，并在2019年8月6日首次突破100%，此后长期维持在高位。截至2025年5月末，券商板块整体溢价较高，2025年5月30日券商板块平均溢价率为114.8%。5资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：𝐴𝐻溢价=(𝐴股价格×人民币兑港币汇率）/𝐻股价格−1，平均值为2011年1月至2025年5月底2011年至2025年5月底券商行业平均AH溢价率 ◥2025年以来，港股市场ADT基本维持在近年来高位，券商AH溢价率相应走低。2024年9月底，港股市场ADT显著回暖，券商行业AH溢价率出现明显回落。从过去券商AH溢价率与ADT的相关性来看，基本呈负相关变动。在港股市场ADT显著回暖或显著下滑的时候，券商AH溢价率基本为显著回落或显著抬升。6资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：𝐴𝐻溢价=(𝐴股价格×人民币兑港币汇率）/𝐻股价格−1，平均值为2020年11月至2025年5月底券商行业平均AH溢价率与港股市场ADT变动情况 ◥券商行业AH溢价率与港股券商ROE基本呈反向变动。我们统计自2020年末至2025年一季度末券商行业AH溢价率与港股券商ROE的表现情况，我们发现，在券商ROE显著改善的时候，券商AH溢价率显著回落。7资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：𝐴𝐻溢价=(𝐴股价格×人民币兑港币汇率）/𝐻股价格−1券商行业平均AH溢价率与券商行业平均ROE变动情况 8◥券商个股AH溢价率表现分化。我们复盘恒生沪港通AH股溢价指数成分里，13家券商自2020年11月至2025年5月底分别的AH股溢价率，发现个股表现差异较大。其中国联民生、中原证券以及中信建投的AH股溢价率长期处于相对高位，而中信证券和华泰证券的AH股溢价率则长期处于相对低位，其余券商的溢价分布则较为集中。券商板块AH溢价率表现分化资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：𝐴𝐻溢价=(𝐴股价格×人民币兑港币汇率）/𝐻股价格−1 9◥统计自2020年11月至2025年5月底券商板块个股分别的AH股溢价率，我们发现溢价率较高的公司，其AH股溢价率的波动也较为剧烈。国联民生、中信建投、中原证券的AH股溢价率平均值较高且溢价率波动较大。而中信证券、华泰证券、广发证券的AH股溢价率相对较低，溢价率波动也较小。券商行业个股AH溢价率平均值与标准差情况资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：𝐴𝐻溢价=(𝐴股价格×人民币兑港币汇率）/𝐻股价格−1，平均值和标准差为2020年11月至2025年5月底 2、券商AH股溢价率较均值差距缩小 ◥2014年11月央行降息叠加沪港通开通，A股券商出现大幅上涨。此轮行情中，H股券商也同步跟涨。以中信证券为例，中信证券H股涨幅明显弱于A股，且中信证券AH股溢价率显著抬升，中信证券H股最高估值为3.9X。112014年10月底券商板块出现上涨行情2014年10月-2015年4月券商上涨行情时AH溢价率情况A股表现个股涨跌幅启动估值（2014/10/27）结束估值（2015/4/22）沪深300涨跌幅超额收益中信证券198%1.464.0198%100.00%H股表现个股涨跌幅启动估值（2014/10/27）结束估值（2015/4/22）恒生指数涨跌幅超额收益中信证券101%2.113.9023%77.99%资料来源：wind，国联民生证券研究所注：𝐴𝐻溢价=(𝐴股价格×人民币兑港币汇率）/𝐻股价格−1 ◥2020年6月11日至8月10日，受市场对混业经营和行业整合预期的催化，券商板块走出独立行情。这一轮行情中，AH券商上涨幅度相近，由于H股市场表现稍弱，券商AH股溢价率走阔。从估值来看，这一轮券商H股估值上限有所降低，中信证券H股估值最高为1.52X。12除中原证券外，券商AH溢价率显著提升资料来源：wind，国联民生证券研究所注：𝐴𝐻溢价=(𝐴股价格×人民币兑港币汇率）/𝐻股价格−1A股表现启动时AH溢价率个股涨跌幅启动估值（2020/6/11）结束估值（2020/8/10）沪深300涨跌幅超额收益申万宏源28%1.311.6817%10.68%166.72%广发证券19%1.101.3117%1.91%91.88%中信证券44%1.662.4417%27.05%80.93%东方证券37%1.171.6117%20.38%174.17%招商证券48%1.562.0217%31.03%151.65%中信建投78%5.259.5217%60.57%398.45%国泰海通16%1.181.3917%-0.65%72.81%中原证券27%1.852.0617%9.81%342.61%华泰证券18%1.311.5617%0.84%67.31%光大证券100%1.042.0717%83.53%174.25%中国银河35%1.371.8617%18.34%199.41%H股表现结束时AH溢价率个股涨跌幅启动估值（2020/6/11）结束估值（2020/8/10）恒生指数涨跌幅超额收益申万宏源28%0.580.724%24.20%179.11%广发证券17%0.680.774%12.91%101.12%中信证券28%1.091.394%24.40%111.54%东方证券30%0.510.684%26.14%185.30%招商证券25%0.741.084%21.00%162.45%中信建投50%1.251.944%46.54%472.67%国泰海通17%0.810.944%12.82%77.21%中原证券31%0.500.784%27.44%334.58%华泰证券13%0.931.024%9.58%80.07%光大证券68%0.450.764%64.06%227.36%中国银河22%0.540.664%18.12%234.55% ◥2024年9月底系列政策利好出台，AH市场情绪均有所回暖，两市日均成交额显著提升，券商板块AH市场均大幅上涨。此轮行情中，券商H股涨幅更高，超额收益显著高于A股，券商股AH溢价率走低。132024年9月至11月港股券商上涨行情结束时，券商AH溢价率有所下滑资料来源：wind，国联民生证券研究所注：𝐴𝐻溢价=(𝐴股价格×人民币兑港币汇率）/𝐻股价格−1A股表现启动时AH溢价个股涨跌幅启动估值（2024/9/11）结束估值（2024/11/07）沪深300涨跌幅超额收益申万宏源39%1.061.4530%9.25%239.34%广发证券49%0.821.1830%19.66%98.43%中信证券81%1.131.9430%51.37%79.41%东方证券39%0.961.3130%9.33%181.41%招商证券48%1.211.7430%18.63%174.88%中信建投65%2.113.3730%35.70%308.89%国泰海通47%0.881.2730%17.62%101.91%中原证券55%1.131.7630%24.85%259.50%国联民生42%1.522.1030%12.30%273.08%华泰证券61%0.771.1630%31.30%70.19%光大证券36%1.171.5530%5.84%219.51%中国银河48%1.211.7230%18.56%196.39%中金公司38%1.562.1230%7.99%282.27%H股表现结束时AH溢价个股涨跌幅启动估值（2024/9/11）结束估值（2024/11/07）恒生指数涨跌幅超额收益申万宏源132%0.330.7722%109.92%106.06%广发证券100%0.440.8622%78.69%中信证券136%0.671.5222%114.66%东方证券85%0.370.6722%62.87%112.92%招商证券199%0.471.3622%176.74%中信建投143%0.551.3022%121.24%180.37%国泰海通65%0.480.7722%43.15%中原证券118%0.340.7322%96.36%159.38%国联民生85%0.430.8022%63.51%185.47%华泰证券94%0.480.9022%72.24%光大证券82%0.390.7122%59.88%136.16%中国银河101%0.430.8522%78.93%118.41%中金公司103%0.440.9022%80.82%156.79% 14◥部分券商溢价率较均值差距有所缩小。剔除AH股溢价率较高的券商后，我们发现当前券商AH溢价率已逐渐接近2020年11月至2025年5月底溢价率平均值。当前部分券商AH溢价率较均值的差距较小，一方面表明AH两地投资者对该券商的投资分歧有所减少，另一方面表明后续若出现溢价率均值回归现象，则该券商港股或相对会有一定上涨空间。部分券商AH溢价率与均值的差距较小资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：𝐴𝐻溢价=(𝐴股价格×人民币兑港币汇率）/𝐻股价格−1，剔除标准差较高个股，平均值为2020年11月至2025年5月底申万宏源广发证券中信证券东方证券招商证券国泰海通中原证券华泰证券光大证券中国银河中金公司AH溢价率平均值192%72%53%147%96%79%253%58%199%174%211%AH溢价率标准差39%15%18%25%39%12%48%14%34%35%47%截至2025/5/30AH溢价率139%61%40%114%47%69%182%39%150%128%147%溢价率较均值差值53%11%12%34%49%10%71%19%49%46%64% 3、投资建议 ◥维持非银金融行业“强于大市”评级。1）当前市场热度触底回升，政策密集出台后市场情绪有所回暖，持续关注市场成交及指数反弹的持续性，若市场β向上，则券商行业仍有弹性空间;2）政策层面，在监管扶优限劣的政策导向下，我们认为券商供给侧结构性改革进程将加快，优质头部券商在稳健经营、专业能力等方面的优势将进一步凸显;3）当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，重点推荐广发证券、东方财富、中信证券、华泰证券、港交所等。16 4、风险提示 ◥1）美联储货币政策超预期变动风险：若美联储货币政策超预期变化，或导致全球市场风险偏好急剧变化，从而影响港股券商及港交所投资收益净额。◥2）国内经济复苏不及预期风险：若国内经济复苏不及预期，或影响港股市场情绪和交易，从而影响港股市场成交量和上市公司数量，导致港股券商和港交所佣金收入减少。◥3）市场流动性超预期变化风险：若市场流动性超预期变化，或导致港股成交额大幅下降，影响港股券商及港交所佣金收入。◥4）测算误差风险：文中对于业绩测算包含诸多假设以及数据口径差异，测算结果可能存在口径误差，文中测算结果仅供参考。18 分析师刘雨辰SAC：S0590522100001上海虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼办公地址 分析师耿张逸SAC:S0590524100001北京东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼 深圳福田区益田路4