脱水研报丨周期还是成长？以光模块为代表的算力产业链该如何估值？“苏超”成现象级IP，六部门发文带来体育赛事活跃—20250629

2025/06/29 18:41 今日研报内容： 1、周期还是成长？以光模块为代表的算力产业链该如何估值？2、“苏超”成现象级IP，六部门发文带来体育赛事活跃3、2025-2030年年均增速20%，数据中心配套设备环节迎来放量4、AI需求爆发叠加周期复苏，这个量价齐升的产业链迎来业绩爆发机会 【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 摘要： 1、光模块：目前市场对于算力产业链相关标的仍处于“周期股”的定价逻辑中，估值多为低PE的传统方式。尽管当前业绩强劲，但市场一直在担心其业绩可见度问题。国盛证券研报指出，算力产业趋势有望成为上一轮云计算的黄金十年的强化版，A股AI主线中的优秀企业估值体系有望向成长股切换。 2、体育赛事：中泰证券指出，“苏超”正以足球为支点，打造住宿、餐饮、文旅等多业态协同增长的消费闭环，以更大力度促进消费、扩大内需，引发消费链式效应不断创造增长。四川省体育局宣布“川超”于6月21日开赛，紧接着广东省足协决定“粤超”定档7月。体育赛事活跃度显著提升。 3、数据中心：国信证券研报指出，预计2025-2030年全球新增AI算力负载为9.7/15.9/20.2/22.3/23.4/24.6GW。数据中心配套电力设备容量一般是算力负载的3-5倍，基于3倍的保守估算，预计2025-2030年AIDC电力设备需求分别为29/48/60/67/70/74GW，年均增速为20%。干式变压器、中低压开关柜、UPS、HVDC等环节显著受益。 4、PCB：国盛证券指出，AIPCB需求爆发下，对应产业链当前供给均处于紧张状态，除高多层及高阶HDI产能稀缺紧张外，产业链上游高端材料供应同样稀缺，需重视AI大周期下，PCB产业链业绩爆发机会。 正文： 1、周期还是成长？以光模块为代表的算力产业链该如何估值？ 国盛证券研报指出，目前市场对于算力产业链相关标的仍处于“周期股”的定价逻辑中，估值多为低PE的传统方式，尽管当前业绩强劲，但市场一直在担心其业绩可见度问题。以中际旭创和新易盛为例，26年市场一致预期PE仅分别为15倍与16倍。 但未来随着AI商业化的持续落地，算力产业趋势有望成为上一轮云计算的黄金十年的强化版，A股AI主线中的优秀企业估值体系有望向成长股切换。市场对其估值锚将从“下个季度盈利是否超预期”转向“未来3-5年复合增长”。 目前上游光器件等面临供需失衡局面。据LightCounting数据，24年400G、800G光模块需求量已超过供应量一倍，需求激增已对供应链造成压力，且其上游光芯片产业由于稀缺性、技术壁垒、产能不足等约束已形成供应不足的局面。 作为光通信产业链的核心环节之一，光芯片、光器件性能直接决定光模块的传输速率，而其具有技术要求高、工艺流程复杂，存在研发周期长、投入大、风险高等特点，具有较高的进入壁垒。目前部分光芯片供需缺口持续扩大：如Lumentum等光器件龙头在FY25Q3业绩说明会上明确表示其EML、CW光源等光器件产品供应紧张，产能在接下来几个季度中无法满足需求；Coherent也强调将扩充产能以解决EML与CW需求日益增长的问题。 头部厂商稀缺，龙头在缺货情况下更具优势。目前光器件市场中，国际厂商主要供应商如Broadcom、Ciena和Lumentum等占据了高规格光芯片的主要市场，且其技术规格仍在不断提升中，国内厂商需具备技术先发优势等抢占市场份额。以EML与CW芯片为例，EML目前仅有几家头部厂商如光迅科技等拥有100GEML芯片制造能力，CW大功率光源也仅有源杰科技、仕佳光子等少数厂商布局。当相关器件严重缺货时，这些头部企业将具有显著竞争优势。 需求侧方面，用户付费意愿激增验证商业化模型，算力建设继续加快进度。从用户数看，根据DemandSage数据，ChatGPT周活跃用户已从今年2月的4亿提升到4月的8亿，仅两月周活用户实现翻倍。从付费意愿看，GPT付费订阅用户已从1500万增加到超2500万。 国盛证券认为，用户对于AI的付费意愿已开始逐步增加，头部厂商如OpenAI或将逐步实现盈利。从B端应用看，云厂商等算力建设加快进度，谁有更先进的计算集群，谁就可能吸引更多客户；从C端应用看，下游CSP厂商等通过在其业务生态中集成AI构建护城河吸引客户并实现降本增效。 站在当前时点，从基本面上看，国内算力链预期回暖尚需资本开支、产能供给、创新突破等催化，但股价上可能跟随海外链，领先基本面出现回暖，优先关注国产算力设备（GPU、光模块、交换机、服务器等产业链）及IDC。 海外算力产业链复苏趋势更为明确，相关企业如光模块行业龙头中际旭创、新易盛等，光器件“一大四小”天孚通信+仕佳光子/太辰光/博创科技/德科立。 2、“苏超”成现象级IP，六部门发文带来体育赛事活跃，文化消费打开了时代机遇 2025年6月24日，中国人民银行等6部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，从支持增强消费能力、扩大消费领域金融供给、挖掘释放居民消费潜力、促进提升消费供给效能、优化消费环境和政策支撑保障等六个方面提出举措。 中泰证券指出，“苏超”成现象级IP后，各地足球比赛相继定档，文化消费赋能经济增长及硬科技趋势清晰，文化消费产业发展可看长远。 1）六部门联合引发金融促销费“19条”，支持提振文体融合消费 “19条”中，多条举措支持提振文体融合消费，如“围绕文化旅游、体育、娱乐、教育培训、居住服务等领域创新融资模式，在依法合规、风险可控前提下结合产业发展周期适当延长贷款期限，积极开展应收账款、知识产权等质押融资业务，促进激发改善型服务消费活力”、“鼓励引导金融机构针对批发零售、住宿餐饮、文体娱乐、旅游、教育、居民服务等服务消费重点领域的各类经营主体发放贷款，支持其提升服务消费供给质效”、“支持符合条件的文化、旅游、教育等服务消费领域企业发行债券”、“围绕文旅体育设施、赛事演艺场馆、医疗养老设施、通信基站、充电装备、适老改造等消费基础设施建设重点领域，探索创新适应资金需求特点的金融产品和融资模式”等。 2）“苏超”成现象级IP，“川超”、“粤超”相继定档，文旅体商融合效应显著 江苏省城市足球联赛（“苏超”）点燃球迷热情，第五轮揭幕战观众达36712名，省外客流首次破万刷新纪录。此外，“苏超”以“足球+”模式撬动全域消费新增长，据新华日报数据，单场赛事拉动周边酒店入住率提升20%~30%，餐饮、零售消费环比增长15%~25%。“苏超”正以足球为支点，打造住宿、餐饮、文旅等多业态协同增长的消费闭环，以更大力度促进消费、扩大内需，引发消费链式效应不断创造增长。四川省体育局宣布“川超”于6月21日开赛，紧接着广东省足协决定“粤超”定档7月。体育赛事活跃度显著提升。 3）文化消费赋能经济增长及硬科技趋势清晰，文化消费产业发展可看长远 一方面，文化消费助力经济增长，AI等前沿科技的商业化也与文化消费共振。另一方面，国产文化数字产品和实物产品，在供应链、发行、渠道等基础设施建设等方面已经全球领先，中国人均GDP突破1万美元后出现精神消费升级，千禧一代和Z世代在新时代背景下产生文化自信和情绪消费需求，供需两端逻辑顺畅。 看好文化消费产业投资价值，2个方向值得关注：（1）IP商业化：泡泡玛特，关注阿里影业、阅文集团、巨星传奇、腾讯控股、上海电影、奥飞娱乐、中文在线、京基智农、量子之歌；（2）线下演出体育赛事活动：关注阿里影业、猫眼娱乐、力盛体育。 3、2025-2030年年均增速20%，数据中心配套设备环节迎来放量 国信证券研报指出，预计2025-2030年全球新增AI算力负载为9.7/15.9/20.2/22.3/23.4/24.6GW。 数据中心配套电力设备容量一般是算力负载的3-5倍，基于3倍的保守估算，预计2025-2030年AIDC电力设备需求分别为29/48/60/67/70/74GW，年均增速为20%；2030年配套干式变压器、中低压开关柜、UPS、HVDC（包括传统HVDC及800VHVDC）、固态变压器市场空间预计分别达到85/341/41/380/239亿元。 数据中心电力设备品类众多，电力传输链路较长，包括维谛、伊顿、施耐德等在内的全球巨头深耕细分领域多年，已形成完整的产品序列和强大的解决方案提供能力；国内企业聚焦数据中心行业时间较短，但在各细分产品和环节已具备较强的竞争优势，头部企业正逐步建立解决方案提供能力。 此外，随着算力芯片国产替代的持续推进，数据中心价值链有望整体向中国企业转移。2025年有望成为全球AIDC建设元年，国内外主要云厂资本开支有望迎来放量。 持续关注数据中心供配电技术变革，800VHVDC和固态变压器有望逐步应用。从事变压器/开关柜业务的公司包括金盘科技、明阳电气、伊戈尔、新特电气、伊顿等，从事UPS/HVDC业务的公司包括中恒电气、科士达、科华数据、维谛技术等，从事服务器电源业务的公司包括麦格米特、欧陆通、泰嘉股份等，从事BBU业务的公司包括蔚蓝锂芯、豪鹏科技、亿纬锂能等，从事铜连接业务的公司包括沃尔核材、安费诺等。 4、AI需求爆发叠加周期复苏，这个量价齐升的产业链迎来业绩爆发机会 国盛证券指出，AIPCB需求爆发下，对应产业链当前供给均处于紧张状态，除高多层及高阶HDI产能稀缺紧张外，产业链上游高端材料供应同样稀缺，需重视AI大周期下，PCB产业链业绩爆发机会。 1）AI需求爆发，拉动PCB产业链量价齐升 PCB是电子元器件电气相互连接的载体，受益于AI等行业发展驱动，2029年全球PCB产值有望达到946.61亿美元，AI服务器和HPC系统已成为推动低损耗高多层板和HDI板发展的重要驱动力，高端PCB需求爆发带动高端材料需求量价齐升，以CCL为例，AI产品的CCL价格对比Whitley服务器的CCL单价提升了2~2.5倍。 且AI、高性能计算、高速通讯等应用领域的快速发展，下游硬件对于通讯频率、传输速度等方面性能要求不断提升，推动新一代高速覆铜板（M7、M8、M9）需求快速提高，AI服务器从GB200到GB300再到下一代产品，交换器由400Gb、800Gb一路升等到1.6Tb，铜箔基板材 料将跟着从M7、M8到M9提高等级，松下已推出MEGTRON8s，相较于MEGTRON7而言，介电常数更低，传输损耗更小。 PCB升级主要来自两个方面的因素驱动，其一为AI对算力PCB提出了更高要求，其二数据量持续增长带来基础建设持续升级，这两点充分体现在服务器和交换机这两大关键设备上： AI服务器相对传统普通服务器新增了GPU板组，而GPU对连接带宽要求高导致所需的PCB和CCL要求均有提升，一方面PCB层数从以往的14~24层提升至20~30层，另一方面AI领域开始加大对HDI这一PCB行业传统技术的应用，最为典型的代表就是英伟达GB200的产品在算力层使用了HDI工艺，这一改变对PCB板的制造提出更高的要求。 从物理形态上来讲，交换机就是由一张张PCB板构成的集成式设备，其中影响PCB性能的关键在于交换机所承载的总带宽大小。AI组网更多采取胖树架构，从而使得组网系统总带宽大幅扩容，对应PCB规格升级，根据产业链信息，总带宽25.6T的交换机需要30层、Ultralowloss等级CCL，而总带宽51.2T的交换机则需要38~46层、Superultralowloss等级CCL，那么随着51.2T高带宽交换机的渗透加快，高多层PCB的需求将会显著提升。 2）PCB产业链供需错配迎发展机遇 从PCB产业链来看，PCB上游包括铜箔、铜球/氧化铜粉、半固化片（粘结片）、玻璃纤维布、木浆、油墨、树脂等，其中电解铜箔、树脂和玻璃纤维布为三大主要材料。中游基材主要为覆铜板，由铜箔、环氧树脂、玻璃纤维纱等原材料加工制成。材料成本占PCB生产成本约63%，其中材料主要包括覆铜板、铜箔、磷铜球、油墨等。 覆铜板是制作PCB的核心材料，主要由铜箔（39%）、玻纤布（18%）、环氧树脂（